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一、行情回顾：盘面先抑后扬强势上行，现货升贴水全面走弱

（一）盘面走势：先抑后扬，阶梯式拉升4 月在印尼供应端政策收紧以及辅料硫磺价格飙升引发中间品减产等因素的共同驱动下，相比于有色板块的整体震荡走势，沪镍盘面打破前期震荡区间，内外盘联动走强，走出独立于有色板块的强势行情。沪镍主力合约收盘价从月初134,540 元/吨上涨至148,870元/吨，月涨幅达 10.4%，月内最高触及 152,230 元/吨，创年内新高，伦镍4 月最高触及18,640美元/吨，月度涨幅 7.17%。4 月沪镍盘面交易主线完成了从“政策预期”到“现实检验”的切换，产业逻辑重新占据主导地位，正式进入“政策驱动+成本支撑”的多头主导阶段，全月行情大致可分为以下三个阶段。

1、月初震荡偏弱，在宏观风险偏好回落与高库存压制下呈现弱势震荡格局。3月美国ADP 就业人数增长 6.2 万人，初请失业金人数创近两年新低，经济数据表现韧性，市场对美联储 6 月前降息的预期明显降温，CME 数据显示 4 月 29 日会议维持利率不变的概率高达 99.5%，对有色金属估值形成持续压制，镍价跟随板块，在4 月初重心明显下移。

2、中旬突破，随着印尼镍矿政策的公布，市场迎来关键转折点。4 月14 日，印尼新版镍矿基准价（HPM）修订消息传出，沪镍主力合约单日大涨3.91%至139,480 元/吨。后随着 4 月 15 日 HPM 新政正式落地，镍矿计价系数大幅上调，沪镍突破137,000 元/吨关口。此后，在美联储将基准利率维持在 3.50%-3.75%不变、连续第三次会议按兵不动符合市场预期的背景下，宏观情绪也迎来阶段性缓和。

3、下旬加速暴涨，供应端多重利空共振推动镍价快速冲顶。4 月23 日，Eramet 披露WBN 矿山 2026 年初始 RKAB 配额仅 1200 万湿吨，较 2025 年的4200 万湿吨削减逾70%，矿山将于 5 月中旬转入维护保养状态，消息一出夜盘沪镍与不锈钢期货应声上涨。4月24日沪镍主力合约早盘强势上涨突破 146,000 元/吨，收涨 2.63%。4 月28~29 日华友钴业公告华飞镍钴自 5 月 1 日起部分产线临时停产检修并影响约 50%产量，消息刺激下镍价一度冲高至 152,230 元/吨附近。后半周临近五一假期，国内资金避险情绪升温，多头平仓致价格小幅回落。

（二）基差走势：现货跟涨乏力，“期强现弱”下基差随着盘面拉升持续走弱

4 月精炼镍现货市场整体呈现“期强现弱”的特征，月内结构性分化加剧，盘面价格的连续拉升并未有效传导至现货端，，4 月现货成交整体偏冷，下游企业维持刚需采购节奏，追高意愿不足，终端实际承接能力有限。下游合金、电镀行业需求保持相对稳定但难以提振市场情绪，不锈钢厂对高价原料接受度虽有边际改善，但仍以刚需采购为主，未出现大规模补库行为。月末临近五一长假，贸易环节受近期整顿“循环开票”影响显著，发票额度问题对市场流动性形成抑制，部分贸易商出货受限，进一步制约了现货交投的活跃度。

升贴水方面，各品牌精炼镍现货升贴水延续 3 月以来的走弱趋势，华友镍、俄镍等品牌升贴水同样普遍下调，挪威大板及镍豆等品种升贴水亦呈现不同幅度的回落，合约换月至沪镍 2606 后，各品牌升贴水进一步下修。

二、主要驱动因素分析

（一）宏观环境：地缘风险反复与全球流动性收紧交织

海外方面，4 月整体呈现“多空交织、地缘主导”的宏观环境特征，地缘政治风险与美联储货币政策预期构成两条核心主线。地缘层面，美伊冲突的反复演绎是4 月宏观面最大变量，月初市场预期停火有望达成，风险偏好短暂回暖，但随着美伊的持续对峙，霍尔木兹海峡通航受阻力度上升，市场对停火协议稳定性存疑。伊朗议会通过对霍尔木兹海峡通行船只的管控法案后，市场对滞涨担忧再起，地缘风险溢价维持高位。月内地缘局势的反复不仅直接压制风险资产的整体做多情绪，还通过运输受阻改变了全球燃料和化工原料的贸易格局，而硫磺作为镍湿法冶炼的关键辅料，其中东进口路线受阻导致价格飙升至历史高位，并最终从成本端向镍产业链逐级传导。

货币政策层面，美国经济数据持续展现韧性，3 月非农就业数据超预期反弹，创一年高位，ADP 就业人数增长 6.2 万人，初请失业金人数创近两年新低，强劲的就业数据大幅削弱了市场对美联储上半年降息的期望，美联储在 4 月 30 日会议上将基准利率维持在3.50%~3.75%不变，连续第三次会议按兵不动符合市场预期。但后面随着美联储新主席提名人相关表态延续鹰派基调，美元指数重新站上 100 关口，美联储3 月FOMC会议纪要显示，绝大多数官员认为通胀回落进展可能慢于预期，降息路径显著收窄，“美联储降息”的偏鹰表态对有色金属板块远期估值形成显著压制。

国内方面，宏观环境整体偏暖，为商品市场提供了一定的底部支撑。3 月官方制造业PMI 录得 50.5%，连续两个月处于扩张区间，显示国内经济延续温和复苏态势。同时，4月 7 日中国央行开展 8000 亿元 3 个月期买断式逆回购操作，旨在精准补充银行体系中长期流动性，这一超出预期的流动性注入有效缓解了二季度开局资金压力，对基本金属市场情绪形成了一定的托底效应。但整体来看，国内宏观对沪镍盘面的直接影响仍相对有限，盘面的强势突破更多依赖产业供给端的结构性变化，而非宏观需求的全面启动。

（二）镍矿表现：印尼政策强驱动，菲律宾矿价承压下行

4 月镍矿市场呈现“印尼强、菲律宾弱”的结构性分化格局。印尼方面，RKAB配额收紧与 HPM 新政实施形成“控量+提价”双重政策组合，从源头重塑全球镍产业成本曲线。配额方面，2026 年印尼能矿部将全国镍矿 RKAB 总配额限制在2.6~2.7 亿吨，较2025年的3.79 亿吨实际执行量降幅超 30%，在全球镍矿供应高度集中（印尼占全球近65%镍供应）的背景下，这一配额变化的影响被成倍放大。与此同时，4 月16 日能矿部下发通知，对106家未提交 RKAB 的企业发出行政制裁警告，其中 39 家已被处以60 天停产制裁，显示出印尼政府执行配额收紧政策的决心。4 月最大的供应扰动来自全球最大镍矿之一的WedaBay矿山，据 SMM 资讯，2026 年初始 RKAB 配额仅 1200 万湿吨，较2025 年配额削减超70%，一季度虽得益于 IWIP 园区 HPAL 项目的强劲需求，外部矿石销量达830 万湿吨，但额度消耗速度远超预期，预计 5 月中旬配额用尽后矿山将转入“维护与保养”状态，虽然已紧急向印尼当局提交配额上调申请，在审批结果落地前供应真空期难以避免，即便镍铁生产线因可依赖现有矿石库存暂不受影响，但褐铁矿作为园区 HPAL 项目核心原料的供应缺口更为严峻，直接冲击 MHP 生产。

HPM 定价层面，4 月 15 日印尼能矿部正式执行第 144.K/MB.01/MEM.B/2026 号部长令，镍矿 HPM 定价公式进行了新的修订：（1）修正系数大幅上调——将1.6%品位镍矿修正系数由 17%上调至 30%，镍品位每增加/减少 0.1%系数相应减少/增加1%，高品位矿溢价效应被显著放大；（2）首次将钴（Co）、铁（Fe）、铬（Cr）等伴生元素纳入计价体系，其中Co 和 Fe 修正系数均为 30%，Cr 为 10%。本次修订后 HPM 新政对湿法矿与火法矿存在明显分化，湿法矿采用“一口价”计税模式，调整后 HPM 价格大幅高于当前市场价格，刚性成本显著抬升，产业链成本中枢仍有明显上移。现货方面，新规落地后买卖双方表现较为谨慎，大多以存量合同仍在过渡，延续之前计价公式和升水，内贸矿升水维持40~45美元/湿吨高位，部分矿山对外升水报价达 50 美元/湿吨，新升水尚未全面落地。

菲律宾方面，随着雨季全面结束，苏里高等主产区已进入活跃开采季，供应量持续回升，但下游压价意愿较强，矿价承压走弱，1.3%品位 CIF 成交价由月初62~65 美元/湿吨降至月末 55~57 美元/湿吨，月内累计下跌 4~5 美元；1.4%品位成交价从69 美元/湿吨附近跌至 63~65 美元/湿吨。矿山 FOB 报价普遍走弱（CTP 5 月船期1.3%FOB 报45 美元/湿吨、CNC 1.3%报 43 美元/湿吨），海运费亦持续回落，进一步降低到岸成本。国内铁厂采购谨慎，短期菲律宾中品位矿价有望进一步向 53~55 美元/湿吨（1.3% CIF）区间靠拢。库存方面，中国港口镍矿库存整体处于中低位水平，截至 4 月下旬约480—700 万湿吨区间波动，对矿价的缓冲能力有限。

（三）精炼镍供应：供应持续宽松，全球库存高位分化

据 My steel 调研 22 家样本企业统计，3 月中国精炼镍产量37,337 吨，环比大幅增加14.53%，同比增加 1.83%，4 月精炼镍预估产量 38,830 吨，环比增加4.00%，同比增加6.53%，精炼镍供应端继续保持稳步扩张态势。月内现货市场资源充足，虽然进口窗口期维持关闭状态，但随着前期俄镍、印尼资源等进口镍的持续到货，叠加新投产货源逐步投放市场，整体精炼镍供应压力不减。但值得注意的是，随着印尼 HPM 新政落地和硫磺价格飙升，精炼镍生产成本出现显著分化，一体化镍矿生产电积镍利润丰厚，而外采MHP 路径成本大幅攀升，据测算已达约 15.6 万元/吨以上，部分工艺已出现亏损。这种成本曲线的陡峭化重塑了精炼镍的内部竞争格局，也为后续产量调节埋下伏笔。在硫磺供应紧缺无法缓解的情况下，湿法产线面临进一步减产压力，未来精炼镍供应的结构性调整值得关注。

库存端，国内社会库存延续累库趋势，据 SMM 统计截至4 月27 日，国内六地社会库存 97,442 吨，月内持续增加，上海期货交易所镍仓单库存升至66,728 吨，处于近九年高位。中国精炼镍 27 库社会库存从月初约 87,892 吨增至月末 97,718 吨，月度累计增加约9,826吨，增幅 11.2%，保税区库存维持约 1,700 吨的低位持稳。与此同时，上期所月内批准印尼“永恒”和“森兴”两个电积镍品牌注册交割，注册产能均为5 万吨，印尼低成本电积镍向国内交割的通道进一步扩大，可能对 SHFE 仓单及国内社会库存构成持续补充压力。海外方面，LME 镍库存呈现温和去化态势，但与国内趋势形成显著分化。4 月末LME镍库存约 27.8 万吨，月度降幅约 0.5%，全球精炼镍显性库存合计约37.5 万吨，仍处于近5年历史绝对高位区间，高库存对镍价上行弹性形成实质性压制。.

（四）需求变化：不锈钢钢厂刚需托底，新能源温和改善有限

不锈钢方面，4 月钢厂排产维持高位，但终端需求恢复不及预期，2026 年4月中国不锈钢粗钢排产约 377 万吨，环比微降 0.65%，但同比增加 7.67%，300 系粗钢排产195.85万吨，月环比增加 1.11%，供应端压力仍在。社会库存方面，300 系冷轧库存出现小幅去化，但绝对库存水平仍处历史偏高区间，304 冷轧完全成本利润率由月初的1.33%缓慢回升，为钢厂提供了一定的利润空间。从钢厂原料采购的行为来看，4 月高镍生铁市场经历了“慢跌—走平—跳涨”三阶段转变，月初高镍生铁较 304 废不锈钢溢价高达71.12 元/镍点，废钢经济性明显占优，钢厂将废钢配比拉到极致，高镍生铁采购维持最低限度。中旬后随着HPM 抬升镍铁成本预期，以及不锈钢盘面走强带动钢厂利润持续修复，钢厂对高价镍铁接受度逐步打开。月末高镍生铁价格大幅拉涨至 1140~1160 元/镍，成交价1150 元/镍落地，废不锈钢折算镍铁价格约 11,00 元/镍，二者差距显著收窄，前期废不锈钢对高镍铁的价格压制效应大为减弱。

新能源方面，随着硫磺供应危机的持续发酵，印尼当地硫磺价格已升至1100—1200美元/吨，MHP 折扣系数报至 91%—95%/钴 92%，高冰镍折扣系数93.5%，中间品市场可流通资源偏紧，硫酸镍市场受成本端多重推动小幅上涨。但需求端增量整体呈现温和态势，五一前下游备货有所释放，5 月排产回升预期改善采购情绪，但三元电池产量同比仍处下降通道，磷酸铁锂对三元路线的替代趋势不改，三元前驱体及正极材料企业订单未见明显放量，高价接受度有限，整体成交以长协为主。

三、行情展望及操作建议

整体来看，尽管供应端扰动频发，但库存去化缓慢，现货端升贴水持续走弱，实际需求并未出现明显放量，市场呈现“预期先行、现实跟进”的特征。印尼矿端严格的“控量”政策与高昂的“定价”新政，正在通过 MHP→硫酸镍→不锈钢的链条向终端逐级传导，同时高企的硫磺价格与紧俏的中间品货源又重塑了市场对于远期原料成本的预期。然而，中国高产出、高库存的“双高”现状与需求复苏的相对平缓，依然在价格上方形成一定阻力，多空双方在成本抬升的预期与库存高企的现实之间持续博弈。后市来看，短期供需格局紧平衡的依旧能为盘面提供强力支撑，但上行空间受制于库存去化节奏和需求跟进速度，5月在供应端扰动持续发酵的背景下，预计沪镍盘面维持高位震荡偏强格局，主力合约运行区间在 145,000~155,000 元/吨，节后资金回流动向和库存消化节奏将对盘面走势产生重要方向性指引。

操作建议：前期低位多单可部分止盈锁定利润，底仓继续持有以捕捉中期供应收紧驱动的上行趋势。新入场投资者建议重点关注 145,000 元/吨支撑区域附近轻仓试多的机会，同时若 155,000 元/吨上方阻力较强，冲高过程中需警惕获利盘集中兑现引发的回调风险，临近区间上沿建议分批止盈，若价格快速跌破 145,000 元/吨关键支撑位，需要重新评估市场交易逻辑。

套保与对冲策略建议：产业客户根据自身库存和订单情况适度采取卖出看涨期权等策略对冲高位震荡风险。下游采购企业可在 145,000 元/吨下方适当增加远期点价锁货比例，以防范矿端成本继续攀升带来的采购成本上行风险，若价格突破155,000 元/吨后持续无有效需求承接，可考虑阶段性增加库存风险管理敞口。

风险控制：如果供应端收紧叙事未能快速转化为实质性的去库信号，价格上方面临获利资金兑现的阶段性压制。同时，五一假期期间伦镍走势、中东地缘局势以及印尼市场变化仍存在不确定性，需警惕节后开盘可能的跳空，重新确认盘面方向。

风险提示：宏观及地缘政治变动超预期、印尼政策风险、供应增速超预期、终端需求复苏不及预期。

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