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一、行情回顾

2026年4月，铜价整体从中东地缘冲突带来的情绪性深度回调行情中逐步恢复后转为震荡。3月以来，中东地区的冲突直接影响油价，而油价抬升或对降息预期有压制，流动性宽松叙事受到影响，从而对有色板块价格形成冲击。美元强势叠加“买预期、卖事实”获利了结行为，前期获利资金集中撤离引发价格快速回调。4月以来，随着冲突烈度下降、经济滞涨甚至是衰退的可能性下降，叠加铜自身基本面偏强的支撑，铜价逐步小幅反弹。随后，宏观再度陷入方向不明确的状态，铜价波动幅度收窄。截至4月30日，沪铜主力合约收于101030元/吨，较上月末上涨5.97%。当前铜价重心已基本恢复到中东地缘冲突前铜价震荡区间的中值附近。

二、宏观及产业链分析

（一）宏观环境

从驱动逻辑来看，当前有色板块尤其是铜的主驱动逻辑依然是以宏观为主驱。中东地缘冲突爆发以来，宏观风向经历了黑天鹅事件带来的恐慌—主动释放风险—滞涨风险减缓—风险偏好修复的过程。尤其是4月经历了美伊双方突然宣布停火以及此后的两轮谈判，市场情绪明显好转。当前，美伊谈判陷入僵局，且海峡依然处于封锁状态，由于短期冲突难以完全结束，宏观指引无法回到流动性宽松交易中，对有色金属仍会产生一定压制作用，不过当前市场对中东地缘冲突未来走向的基准判断已经基本排除了衰退交易，因此利空作用有限，只不过仍要防范尾部风险。

因此，近期市场的观察重点逐步从地缘冲突的发展转向美联储换届带来的潜在影响。1月底，“美联储换帅（预期）-流动性预期收紧-多资产同步下跌”交易导致铜价在1月底大幅下跌，就已经是市场关于美联储换届主动释放风险的印证，即由于Warsh的政策主张相对过去在某些领域偏鹰（主要是缩表），因此市场认为换届的信号意义在交易上大于实际政策转向，即使加息和缩表还未开始，甚至Warsh还没有就任联储主席，预期变化就让市场开始主动降风险和降低多头持仓。而近期Warsh在听证会上发表了其主要的政策主张思路，其所倡导的“缩表+降息”组合，是对2008年全球金融危机后美联储货币政策框架的一次系统性纠偏。其主要内容有以下几点：

1、明确通胀指标更偏好于“截尾均值通胀”。即剔除当月涨跌幅度最大的物品服务价格后形成的通胀指标，相比起固定剔除食品能源的核心通胀，截尾均值通胀在统计学上更加稳定更具有趋势性优势，但也同时容易忽视低估价格冲击的后续脉冲，导致政策判断的严重滞后。并且，Warsh后续是否能说服FOMC席位成员摒弃核心通胀并转为选择截尾均值通胀仍存不确定性。

2、强调美联储的独立性。认为货币政策独立性是美联储履行法定职责、稳定经济预期的关键基石，而不是政治势力的工具。需要为美联储划定清晰的权责边界，减少前瞻性指引改革沟通机制。

3、不接受预设利率。对待降息需要持谨慎且以数据为驱动的立场，但同时认为AI有机会大幅提升美国经济效率，从而为降息带来足够的政策空间。

4、缩表。美联储臃肿的资产负债表是过度扩张的产物，缩表可以为降息提供空间，并预留空间以应对未来真正的经济危机。

Warsh认为，面对市场冲击美联储可以通过灵活调控缩表节奏（与放松银行监管同频）来预防流动性风险。但“缩表+降息”组合的操作空间存在各方面制约。首先Warsh需要顺利上任，并获得其他官员的广泛支持，目前仅有米兰、鲍曼、罗根和沃勒等少数人支持。美联储推进重大框架修改通常也需要较长时间。最后，中东地缘冲突推升通胀预期的风险仍未完全化解，美债供需失衡和银行监管放松需要较长时间。

国内方面，中共中央政治局4月28日召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作。会议指出，要深入挖掘内需潜力。扩大优质商品和服务供给，推动消费升级。深入实施服务业扩能提质行动。加强水网、新型电网、算力网、新一代通信网、城市地下管网、物流网等规划建设。推动条件成熟的重大工程项目开工。整体来看，会议对经济现状的定性是“稳中向好”+“面临困难和挑战”的组合，一方面肯定了一季度经济开局不错，另一方面前瞻地考虑到了战争、供应链阻滞、油价等长期冲击。政策基调延续“稳中求进”，和去年以来的各大重要会议方向一致，短期大规模刺激必要性不高，但也不会泼冷水。积极财政和适度宽松的货币都是老内容，货币政策强调灵活性针对性，全面放水不可能，不指望大规模降息降准。内需、反内卷、化债防风险等表述也并未有重大变动。

总体来看，当前宏观层面短期依然要关注中东地缘冲突后续走向，尤其是市场不认为有滞涨风险的基准假设下，后续谈判与海峡开放的进度。中长期则是关注美联储换届后Warsh对于自己政策思路推进的情况，持续关注降息点阵图的变化。

（二）成本端

成本端来看，铜精矿市场TC仍在回落，当前位于-80美元/吨附近，国内月度冶炼产量保持高位，不过由于原油价格上涨带动副产品硫酸等价格上涨，炼厂长单冶炼依然有利润。反而是硫酸价格上涨为铜带来更多的供给叙事。霍尔木兹海峡封闭直接导致硫磺出口受阻，从而推升硫酸成本，叠加中国5月开始停止硫酸出口，硫酸价格大幅上涨致使市场对于美洲和非洲湿法铜供应产生担忧。湿法炼铜在酸性浸出的过程中，主要使用硫酸、作为溶剂，每生产一吨精炼铜约消耗2-6吨硫酸。以年度产能计算，非洲和智利如果中断(极端假设)中国硫酸进口的情形下影响产能约55万吨，月度影响量级在5万吨。据了解部分湿法企业已经提前做了原料储备，断供可能难以造成较大规模停产，但是不排除后续减停的风险，该供给故事短期或难以证伪。

矿端来看，受资本开支周期影响，矿山品位下降及意外事故等因素导致的紧缺将延续，SCCO、Anglo等大型矿企纷纷下调今年产量指引，预计今年全球铜矿增量约为30万吨。而国内粗炼/精炼新增产能将达到90/128万吨，因此长期来看TC仍然会持续承压，由于副产品利润仍然相对丰厚，难以支撑大规模的减产。

国内冶炼端，SMM数据显示，2026年3月国内电解铜产量120.6万吨，同比增幅为7.5%。预计4月电解铜产量为117.31万吨，环比下降约2.7%，主要由于部分炼厂开启检修。进口方面，由于海外供应偏紧、、以及高沪伦比抑制进口意愿，3月电解铜进口23.46万吨，环比增长明显，同比仍是下降。

废铜方面，铜价上行后，废铜持货商捂货惜售，且受政策端影响部分工厂主动减产，市场流通货源减少。不过，由于电解铜价格高企，精废价差亦随之走高。海关数据显示，3月，我国进口铜废料及碎料22.76万实物吨，环比增长35.5%，同比增长19.94%。

海关数据显示，3月中国进口铜矿砂及其精矿263万吨，同比增长9.9%；1-3月中国累计进口铜矿砂及其精矿756.3万吨，累计同比增加6.6%。

随着2025年美国启动232调查，市场一度担忧232关税波及到铜，关税预期一度从25%上升到50%；虽然后来此事并未落地，但全球实物铜持续流向美国的态势并未改变，主要由于美国商务部对精铜的进口调查仍未结束，且预计会在2026年6月底前向特朗普提交美国铜市场评估，因此近期COMNEX-LME价差再度转正。后期要关注市场是否针对232报告再度开始进行关税方面的博弈。

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