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一、行情回顾

2026 年 4 月国债期货强势上涨，其中超长债涨幅较为明显，截至4 月30 日，TL2606合约月涨幅 1.22%。从 4 月国债期货驱动因素来看，虽然央行月初公开市场地量操作，但资金面持续呈现宽松状态，推动国债期货上涨，4 月中旬后公布的CPI 数据令通胀忧虑减轻，安抚长端情绪，3 月多个经济数据不及预期，叠加“期限小作文”未兑现，进一步推动超长债上涨。但下旬后伴随着 10 年国债和 30 年期国债收益率下行至关键点位后，机构止盈力量增加，由于市场对于 24 日超长期国债首期发行持谨慎态度，机构开始为即将招标的新券做准备，提前抢跑换券交易，加之资金面边际收敛，推动超长债在月底下跌。

二、国内经济基本面展望

一季度总量数据稳健回升，外需表现尚可，内需仍然不足。一季度出口和生产仍是经济的主要推动力量，投资对于 GDP 的贡献有所提升，但 3 月投资和消费明显回落，一季度经济整体呈现外强内稳格局。

一季度 GDP 同比增长 5%，较上个季度回升 0.5 个百分点。分产业来看，第二产业GDP增速改善较为明显，一季度第二产业 GDP 当季同比 4.9%，较去年四季度回升1.5 个百分点。二产的改善主要受益于制造业转型升级和出口回暖的拉动作用。

工业生产仍然维持高增长。3 月规模以上工业增加值同比实际增长5.7%，虽然较上月回落 0.6 百分点，但整体仍然维持韧性。从环比看，3 月份，规模以上工业增加值比上月增长 0.28%，低于近 5 年均值。3 月工业生产略有转弱，主要由于今年春节较晚，错峰复工节奏影响生产节奏，但 3 月走弱更多反映季节性特征。分行业数据反映新旧动能转换与新质生产力持续发力特点。一季度高技术制造业持续较快增长，构筑工业新优势。数字产品制造业增势强劲，赋能工业转型升级。一季度，规模以上高技术制造业增加值同比增长12.5%，增速比上年四季度加快 3.5 个百分点，为 2022 年二季度以来最高点，对全部规模以上工业增速的贡献率达 32.6%，同比提高 10.3 个百分点。

3 月固定资产投资小幅回落，但整体维持稳定，制造业投资和基建投资是主要支撑项，房地产开发投资仍然形成拖累。3 月固定资产投资累计同比1.7%，较上月回落0.1个百分点。其中广义基建投资累计同比 8.9%，增速较上月回落 2.5 个百分点。基建投资虽然整体处于高位，但从前期脉冲式增长趋向平稳，十五五开局之年，新旧基建均有发力，其中信息服务业固定资产投资累计同比达 20.9%,交通运输、仓储和邮政业累计同比达16.3%。往后看，随着未来超长期特别国债的发行和地方政府专项债发行进度的加快，基建投资预计维持高增长。制造业投资受益于政策和需求的双重支撑，增速逆势回升。3 月制造业投资累计同比 4.1%，增速较上月回升 1 个百分点。往后看，外需强劲、内需稳健，伴随着工业企业利润的修复，企业增资扩产意愿增强，预计制造业投资或维持韧性。3 月房地产开发投资累计同比降 11.2%，降幅较上月扩大 0.1 个百分点。地产生产端指标仍然全线收缩，房屋新开工、施工、竣工面积累计同比跌幅分别为 20.3%、11.7%、25%，降幅整体均有收窄，但收窄幅度并不明显。从销售数据来看，3 月商品房销售小幅改善，得益于一二线城市限购政策放宽和房贷利率下调，3 月商品房销售面积同比-10.4%，销售额同比-16.7%，销售额跌幅仍然低于销售面积，反映“以价换量”特征仍然较为突出，价格下行压力仍存。往后看，4 月以来 30 大中城市商品房成交面积日均 22.05 万平方米，虽然较3 月环比回落，但同比降幅已较 3 月有所收窄，或意味着地产销售底部逐步形成，投资端修复仍需进一步的时间确认。

3 月消费小幅回落，地产链条消费面临压力。3 月份，社会消费品零售总额41616亿元，同比增长 1.7%，增速较上月回落 1.1 个百分点，3 月消费回落主要受节假日错位和假期消费透支影响，消费呈现季节性回落特点。从消费类型来看，商品消费和餐饮消费均明显回落，商品消费同比 1.5%，较上月回落 1 个百分点，餐饮消费同比2.9%，较上月回落1.9个百分点，两者均回落反映出节假日场景脉冲式消费的退潮。从限额以上单位商品销售额来看，3 月消费亮点表现在通讯器材类，当月同比达 27.3%，但地产产业链消费仍然表现不足，家具类消费同比-8.7%，较上月回落 17.5 个百分点，家用电器类消费同比-5%，较上月回落8.3 个百分点。一季度我国居民可支配收入同比 4.2%，较去年四季度回落0.1 个百分点，一季度城镇居民消费倾向回落至 58.2%，说明居民避险情绪提升、储蓄意愿走强、叠加消费补贴政策不足，后期消费改善仍需政策提振。进出口方面，2026 年 3 月出口大幅回落，但进口维持较高增速。

3 月以美元计价出口增速 2.5%，较 1-2 月回落 19.3 个百分点，进口增速 27.8%，较1-2 月上升8 个百分点，进出口表现分化。进出口分化原因在于 2025 年抢出口抬高基数，另外1-2 月出口高速对于3月出口有所透支，3 月以来的中东冲突对出口形成抑制。进口高速主要由于2025 年低基数，此外对美进口增速反弹带动进口整体走强。分国别来看，对美出口大幅下滑，3月对美出口增速-26.49%，继 2 月短暂回升后再度进入大幅负增长区间，对欧盟、东盟出口维持韧性，但较 2 月出口也出现较为明显的回落，其中对东盟出口同比8.63%，对欧盟出口同比6.86%。目前原油价格上涨尚未突破正常波动区间，对于经济未产生明显的负向效应，预计伴随着高基数效应的消退，4 月出口仍可维持相对韧性，从高频数据来看，4 月出口集装箱运价指数 CCFI 明显修复，或意味着出口短期仍可维持相对韧性。

3 月价格数据呈现分化走势，CPI 同比小幅回落，PPI 同比转正，两者整体呈现温和修复态势。3 月 CPI 同比上涨 1.0%，较上月回落 0.3 个百分点，低于市场预期的1.3%，3月CPI 环比由正转负，环比下降 0.7%，弱于季节性。核心 CPI 同比1.1%，较上月下行0.7个百分点。3 月 CPI 同比上涨主要受到工业消费品价格上涨支撑，但猪肉和鸡蛋价格下降对CPI 形成抑制。3 月工业消费品价格上涨 2.2%，涨幅比上月扩大1.1 个百分点，影响CPI同比上涨约 0.67 个百分点。；猪肉和鸡蛋价格分别下降 11.5%和3.3%，降幅比上月均有扩大，合计影响 CPI 同比下降约 0.23 个百分点。3 月 PPI 同比由降转涨，PPI 同比由上月下降0.9%转为上涨 0.5%，为连续下降 41 个月后首次上涨。3 月全国PPI 环比上涨1.0%，已连续 6 个月上涨，涨幅比上月扩大 0.6 个百分点，为 48 个月以来最大涨幅。PPI 同比上涨主要国际输入性因素影响国内相关行业价格上涨或降幅收窄，另外国内部分行业供需关系改善，价格有所上行也对 PPI 上行构成支撑。3 月有色金属矿采选业价格同比上涨36.4%，有色金属冶炼和压延加工业价格上涨 22.4%，涨幅比上月分别扩大6.2 个和0.3 个百分点；石油和天然气开采业价格由上月下降 12.9%转为上涨 5.2%。往后看，当前价格数据上涨有明显的输入性特征，需求拉动尚不明显，后续还需关注输入性通胀对于需求和利润分配情况，由于原油价格高位震荡，相关供应链断链风险增加，可能会传导至更多化工品，进一步推动 PPI 的上涨，CPI 上涨的情况仍要结合需求的实际修复情况而定，大概率维持温和修复状态。

总体来说，一季度经济数据维持韧性，整体呈现外强内稳特点，但3 月以来出口大幅回落，投资小幅回落，消费季节性回落，由于大部分经济数据表现不及预期，对于4月的国债期货多头行情有所支撑。往后看，随着未来超长期特别国债的发行和地方政府专项债发行进度的加快，基建投资仍有支撑。制造业投资受益于工业企业利润的修复，或能维持韧性。但当前居民避险情绪提升、消费意愿不足，消费预计仍需政策提振，内需不足也会进一步拖累 CPI 的修复情况。考虑到 PPI 后期收到输入性通胀影响，会加速修复，基本面数据对于国债期货的影响预计 5 月呈现多空交织局面。

三、政策面分析

2026 年 4 月央行月初地量操作，同时大额回笼流动性，但资金面整体维持宽松，DR007和 OMO 利率形成倒挂。4 月合计进行 2 次买断式逆回购，分别是4 月7 日3 个月期8000亿元和 4 月 15 日 6 个月期 5000 亿元，考虑到 4 月有 11000 亿元3 个月期买断式逆回购到期和 6000 亿元 6 个月期买断式逆回购到期，累计回笼资金4000 亿元。4 月央行中期借贷便利（MLF）续做终结此前连续 13 个月的净增势头，4 月 27 进行4000 亿元，净回笼2000亿元。伴随着央行中期流动性的回笼，资金面趋于收敛，月末时点资金价格小幅攀升，资金宽松程度略显敛意。整体来说，4 月央行公开市场操作以削峰填谷为主，市场流动性充裕的政策基调并未发生变化。4 月 16 日，二十国集团（G20）在美国华盛顿召开今年首次G20 财长和央行行长会议。潘功胜表示，中国人民银行将实施好适度宽松的货币政策，以高质量金融服务助力中国式现代化，为全球经济增长贡献中国力量。

值得一提的是，4 月底的政治局会议分析研究当前经济形势和经济工作。本次会议对经济的表述比较乐观，同时提到稳基础和以更大力度和更实举措抓好经济工作。会议删除了“把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量”，当前GDP增速处于区间上沿，油价上涨 PPI 转正，CPI 回升 1%以上，对后面经济继续企稳向好起到较好支撑作用。对货币政策的表述上用“前瞻性、灵活性和针对性”替代了“灵活高效运用降准降息”，二季度降准降息的概率极小，因此 5 月货币政策对于债市的支撑略显不足。

四、国债期货价差结构分析

4 月国债收益率整体下行，超长端下行更为明显，截至4 月28 日1 年期国债收益率下行 8BP 至 1.1513%，10 年期国债收益率下行 6BP 至 1.7654%,30 年期国债期货下行12BP至2.242%，30-10 年期利差收窄至 48BP，收益率曲线平坦式下行。驱动因素在于继流动性因素推动短端上涨后，4 月基本面数据走弱后，因“期限小作文”未兑现，超长债收益率下行更为明显。

4 月国债期货跨季价差整体以震荡走势为主，09 和 06 价差略有上涨，反映主力机构多头逐步移仓至 09 合约。就 TF 和 T 价差来看，整体下行，月底略有回归，T和TL价差也有类似特征，反映在本轮上涨中长端涨幅更大的特点。

五、结论

2026 年 4 月国债期货强势上涨，其中超长债涨幅较为明显。驱动因素在于流动性宽松和基本面走弱，加之“期限小作文”未兑现，进一步推动超长债上涨。往后看，随着未来超长期特别国债的发行和地方政府专项债发行进度的加快，基建投资仍有支撑。制造业投资受益于工业企业利润的修复，或能维持韧性。但当前居民避险情绪提升、消费意愿不足，消费预计仍需政策提振，内需不足也会进一步拖累 CPI 的修复情况，然而美国总统特朗普表示，将继续对伊朗实施海上封锁，直到伊朗方面同意达成一项能够打消美国对伊朗核计划担忧的协议，预计原油价格上涨可能会传导至更多化工品，进一步推动PPI 的上涨，基本面对于债市的影响多空交织。考虑到 4 月的流动性已经相当充裕，DR001 下行至1.2%后缺乏进一步的宽松的货币推动因素。从 4 月央行公开市场态度来看，整体以削峰填谷为主，并不希望流动性过于宽松，政治局会议对货币政策的表述上用“前瞻性、灵活性和针对性”替代了“灵活高效运用降准降息”，预计二季度降息的概率极小，因此5 月货币政策对于债市的支撑略显不足。考虑到 5 月后超长期特别国债、专项债发行放量，阶段性压制长期限债券表现，预计在多因素博弈下，期债或维持震荡走势，难出现趋势性行情。

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