重点关注

贵金属、市场周度回顾

贵金属：近期贵金属市场的核心矛盾，已经从前期的“Debasement”逻辑，逐渐转向高油价、高通胀和美联储重新加息之间的博弈。尤其是Jackson Hole之后，市场对9月FOMC的预期发生了非常明显的变化，而昨晚公布的PPI数据进一步强化了这一趋势。

其实在本周一至四，黄金前期在中东局势升级、美元偏弱以及市场对美国财政可持续性担忧的推动下表现出了很强的韧性。即使10年期美债收益率不断创出阶段新高，黄金一度仍然能够维持在4400美元附近。但是昨晚进行了第一波贵金属板块的集体下探，并且银铂钯下行更为剧烈。

美国8月PPI环比上涨0.4%，同比达到5.4%。其中比较重要的是能源价格环比上涨4.2%。与此同时，中东冲突继续升级，Brent已经进一步升至105美元附近。市场现在担心的已经不只是一次性的能源价格冲击，而是高油价持续时间过长之后，向企业成本、消费者价格以及通胀预期形成二次传导。因此，PPI公布以后，利率期货交易出的9月加息25bp的概率迅速上升约10%。与此同时，2年期美债收益率上升约10bp至4.54%附近。后续我们需要集中观察FOMC之前市场最终会把加息概率推到什么位置。CPI会成为FOMC前最后一个非常重要的数据验证。如果CPI尤其是核心CPI继续偏强，那么会强化市场对通胀重新扩散的担忧。届时市场定价9月加息概率可能进一步向80%甚至更高靠拢。这种情况下，下周FOMC之前黄金仍然存在进一步调整压力，白银的压力会更大。相反，如果CPI低于预期，尤其核心CPI保持温和，那么市场会重新把PPI5.4%理解成以能源为主的一次性冲击，加息概率可能出现比较明显的回吐，贵金属也会获得阶段性反弹。

我们对下周贵金属的基准判断是：FOMC之前整体偏震荡偏弱，波动率明显上升。我们主观上认为加息25bp为基准情形。9月加息以后，若短端收益率和实际利率见顶，贵金属最直接的利空因素反而可能阶段性出尽。如果届时10Y、30Y仍然维持高位，说明长端高收益率主要来自财政风险和期现溢价。这种环境会强化黄金的货币信用和避险属性。故推荐把握加息预期顶满时带给贵金属的“配置坑”。

市场周度回顾：本周宏观主线是中东冲突再度升级与美联储政策验证窗口临近。

地缘端全面升温：9月8日美军中a央司令部宣布摧毁5艘伊朗原油运输船，此前伊朗革命卫队两次以弹道导弹袭击美国海军军舰，9日伊朗方面称对两艘美国军舰、8艘油轮及10艘违规船只实施打击；同时伊朗支持的胡塞武装对沙特多座城市发动协调打击，将这一美国在中东的重要盟友进一步卷入冲突。霍尔木兹海峡通行量急剧萎缩，据Rystad Energy测算，8月30日冲突重启前一周经海峡日流量约800万至900万桶，最近已降至200万桶/日以下。

油价随之强势上行：9月9日布伦特盘中突破100美元/桶，为7月24日以来首次，WTI逼近95美元、创三个月新高，布油自8月初以来累计上涨约25%，9月10日结算价进一步升至101美元上方。机构密集上调预测，高盛将2026年12月及2027年布伦特预测各上调5美元至85美元和80美元，并警告若针对航运的袭击进一步升级，布油可能升破120美元；汇丰将今年布油基准预测由80美元上调至90美元；美银认为若小规模供应扰动持续至年底，布油将在95—120美元区间运行。能源通胀向天然气链条传导，霍尔木兹承担全球约20%的LNG运输量，荷兰TTF近月合约升至每兆瓦时79欧元上方，创2023年以来最高，英国NBP升至198便士，逼近2022年底以来高点。

海外利率端进入验证窗口。9月9日美国财政部宣布次日回购至多60亿美元10至20年期国债，规模为常规操作的三倍，但落在机构预测区间中值、不及部分市场预期，公告后长端收益率不降反升，10年期升至4.85%附近，20年期报5.314%，30年期突破5.30%关口、一度报5.307%，长债定价压力尚未缓解。9月11日公布的美国8月CPI将成为影响美联储9月决策的关键变量，加息路径定价仍在摇摆，美元指数小幅走弱，贵金属多空交织。国内方面，8月数据呈现结构性改善：以人民币计价，8月出口同比增长18.6%、进口增长21.7%，进出口连续4个月同时保持两位数增长，以美元计价出口同比增25.0%、贸易顺差1190.9亿美元；8月制造业PMI回升0.6个百分点至49.8%，虽仍低于荣枯线，但生产指数50.4%、新订单指数50.6%、新出口订单指数50.1%均回到扩张区间，制造业运行回稳，而建筑业商务活动指数46.9%、服务业49.3%仍偏弱，地产政策利好停留在预期层面，销售回暖尚未传导至新开工。政策面上，9月10日商务部表示中美经贸团队正就300亿美元对等降税框架安排进行磋商，争取早日落地实施；央行方面表态将逐步淡化数量型中介目标、更加注重发挥利率型调控工具作用，货币政策框架继续向价格型转型；《金融强国建设"十五五"规划》出台，明确未来五年资本市场八大方向。国内资金面月初转松，主要期限利率回到1.4%下方，但债市受外需韧性超预期压制维持谨慎。

分板块看，能源化工是本周较强，原油、PX、PTA、乙二醇、纯苯、苯乙烯、瓶片、合成橡胶在地缘冲突与成本抬升驱动下普遍偏强，甲醇、塑料、PP跟随原油重心上移；9月10日国内日盘原油涨超6%，纯苯涨停、苯乙烯涨超5%，沥青、丙烯涨超3%，燃料油、PX、瓶片涨超2%，地缘溢价集中释放。乙二醇是能化中基本面最强的品种，华东主港库存降至历史低位、供应紧张支撑近月，但需留意进口打开与下游负反馈可能扭转10月后的去库预期。

黑色板块整体高位震荡：焦煤焦炭因供应偏紧维持强势，9月9日山西省停产炼焦煤煤矿合计45座、涉及产能4840万吨，多数煤矿复产不复量，甘其毛都口岸通关维持相对低位、蒙煤库存环比去化明显，现货CCI山西低硫主焦上涨61元/吨至2597元/吨，焦炭第二至第五轮提涨相继落地、焦企利润回暖，但盘面对供应紧张已较充分计价，蒙煤通关恢复预期升温构成隐忧；螺纹、热卷受制于弱需求与钢厂亏损负反馈预期表现偏弱，铁矿石震荡偏弱。动力煤延续强势，9月1日秦皇岛港Q5500平仓价报893元/吨、续创近两年新高，南方部分港口报价升至1050—1070元/吨，市场开始关注千元关口，7月规上工业原煤产量同比下降10.1%是本轮供给收缩的核心背景。

最弱板块集中在建材与部分化工下游，玻璃、纯碱受制于过剩格局与高库存持续承压，全行业亏损但冷修兑现偏慢；硅铁、锰硅因兰炭及原煤价格下跌、成本支撑松动而转弱。有色整体偏强，铜、铝、锌、锡在矿端约束与AI相关需求叙事下重心上移，氧化铝则受制于自身过剩格局偏弱。贵金属多空交织，长端美债收益率破位上行压制估值，地缘避险与8月全球黄金ETF大幅流入形成对冲，金银维持高位震荡。

农产品分化明显，天然橡胶受产区原料延续涨势、成本支撑增强与青岛库存去化推动偏强，棉花、白糖、菜油偏强，苹果多空分歧加剧，玉米因新粮上市压力偏弱；9月10日日盘红枣、花生、菜油跌超2%，棕榈油、棉花跌超1%。

所长早读

欧洲央行再度加息

观点分享：据路透社报道，欧洲央行当天将存款机制利率上调25个基点至2.5%，为今年第二次加息，主要应对能源价格上涨带来的通胀压力。受中东冲突影响，欧元区通胀率已重新升至3%以上，高于欧洲央行2%的目标。欧洲央行同时上调经济预测，预计2026年欧元区经济增长0.9%，高于此前预测的0.8%；2027年增长预期由1.2%上调至1.4%。通胀方面，预计2026年平均通胀率为3.0%，2027年为2.5%。欧洲央行表示，未来利率决定仍将依据最新经济和金融数据逐次作出，目前未对后续政策路径作出预先承诺。

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