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一、核心观点及逻辑

（一）市场表现

本周恐慌情绪持续蔓延，市场继续震荡走弱。通胀担忧重燃，全球债市陷入新一轮动荡。周二美国30年期国债收益率攀升5个基点至5.18%，创2007年以来新高；两年期收益率升至4.11%，创2025年2月以来新高。由于高企的能源价格持续推高通胀预期，债券抛售可能尚未结束。此外，

沃什周五在白宫举行的仪式上宣誓就任美联储第17任主席，仪式由总统特朗普主持。特朗普周二在接受《华盛顿观察家报》采访时表示，他会让沃什自行决定利率政策。由于宏观压制较强，黄金震荡偏弱；白银方面，由于工业属性较强，波动较大，叠加前期涨幅较大，因此本轮调整幅度更加明显。

（二）核心逻辑

短期市场关注重点转向宏观政策，流动性收紧预期升温，美元指数和美债收益率上行，贵金属或震荡调整为主。地缘冲突仍具有较高不确定性，当前高油价对经济的冲击尚未传导至终端，而战争时长持续超预期，则全球经济预计先走滞胀逻辑，再走衰退逻辑，这种路径下，风险资产先反转，商品等待基本面矛盾从供给转向需求再见拐点。美国通胀超预期反弹，油价维持高位，宏观压制较强，短期黄金或震荡调整为主，需重点跟踪美伊谈判进展与美国经济数据。长期来看，黄金价格中枢将持续上移，一方面全球政治经济秩序重构仍在持续，另一方面市场对美国财政可持续性担忧仍在加剧，叠加全球央行持续增加黄金，黄金的长期上行趋势不变。

针对白银而言，宏观层面来看，白银对利率与流动性周期的弹性更大:一方面，宽松环境压低实际利率，降低持有无息资产的机会成本;另一方面，宽松周期通常伴随需求预期改善，从而对其工业属性形成支撑。因此，在地缘冲突等不确定性背景下，其趋势性行情更多依赖于流动性转向而非单纯的避险驱动。

（三）交易策略

策略推荐：黄金区间震荡；白银震荡调整

风险提示：宏观经济、货币政策及地缘局势超预期等

二、影响因素分析

1、美国经济滞胀风险上升

地缘风波之下，全球“滞胀”风险正持续加剧，看似稳健的经济复苏态势背后暗藏隐忧。一季度GDP年化增速为2%，较2025年末受史上最长联邦政府停摆拖累的低迷表现明显回升。一季度GDP回升的核心引擎是商业固定投资的大幅扩张，以信息处理设备和软件支出的跳升最为突出。一季度净出口对GDP形成1.3个百分点的拖累，为近一年来最大。但从更能反映内需的“私人国内最终销售”一季度增速达2.5%，较上季度有所加快，显示出除外部扰动后，美国经济的内生动力仍较为稳健。

此外，中东局势推高国际油价，3月个人消费支出(PCE)价格指数环比上涨0.7%，为2022年6月以来最大涨幅，预期为0.7%，此前2月增幅为0.4%。同比涨幅录得3.5%，符合预期，前值为2.8%。3月通胀压力再度抬头，经济增长低于预期，这给美联储带来了新的挑战。美联储4月维持利率不变，但三位官员对宽松偏向立场提出异议，显示出在伊朗战争引发的不确定性背景下，决策层内部分歧正在加深。

全球主要经济体制造业PMI同样呈现出类似的情况。欧美制造业PMI扩张普遍“虚高”，本质上是价格上涨、供货延迟和囤积行为带来的被动拉高，而非经济景气度扩张带来的主动回升，产出和新订单并未呈现明显扩张趋势。美国4月ISM制造业PMI指数52.7，预期53.2，与前值52.7持平。新订单有所回升、生产增速放缓、投入价格连续第四个月上涨、就业指数降至四个月低点。中东军事冲突及霍尔木兹海峡关闭扰乱了全球供应链，推动石油及铝、氦气等原材料成本上涨。汽油和柴油价格上涨也使产品运输成本随之攀升。持续的通胀压力或将促使制造商提价，最终可能导致消费品成本上升。

通胀方面，美国4月CPI同比上涨3.8%，略超出市场一致预期的3.7%，为2023年6月以来新高。环比上涨0.6%，较3月的0.9%有所放缓但仍远高于过去一年0.2-0.3%的区间。核心CPI（剔除食品和能源）同比2.8%，环比0.4%，较3月的2.6%/0.2%有所抬升。分项来看，能源仍是名义通胀跳升的绝对主因。3月能源分项环比飙升10.9%，贡献了当月CPI总涨幅的近70%。4月能源环比涨幅虽收窄至3.8%，但同比增速仍然高达17.9%。当前能源价格的绝对水平仍处高位，同比口径预计会继续推高下一期CPI数据。

美国4月PPI同比上涨6%，环比上涨1.4%，两项涨幅均创2022年以来最高水平，且PPI已连续第八个月录得环比上涨。能源与运输成本双双攀升，服务业通胀创四年高位。市场对2026年内加息一次的概率定价约为50%。

数据公布后，CME FedWatch显示利率市场定价全年加息1次的概率约40%，较公布前的20-30%有所抬升。通胀连续2个月跳升导致联储陷入抗通胀与保就业的两难；虽然新主席Warsh即将上任，但短期联储大概率还是维持利率不变。当前数据层面的分歧并不大，真正主导市场定价的仍是地缘变量：4月8日美伊初步停火给地缘风险带来阶段性缓解，但谈判的停滞以及海峡事实上封锁，导致“高油价→通胀上行→货币政策受限→消费承压→经济放缓”负反馈链条正在累积。6月是关键观察窗口，若海峡通航无实质进展，市场当前对通胀与消费韧性的乐观定价存在较大修正风险。市场当前乐观定价“地缘缓和+增长韧性”，若二季度海峡仍未复航，则需要考虑预期反转的风险。

2、全球流动性面临实质性收紧

从近期公布的数据来看，美国非农就业、PMI和零售数据均保持稳健，3月CPI则受汽油价格拉动走高，但能源之外的核心通胀压力犹存。市场焦点暂时从“油价驱动的滞胀担忧”转向“地缘缓和+增长韧性”的乐观叙事，这种格局也决定了美联储短期内难以改变高利率的政策基调。受中东战争推高油价以及关税成本持续向消费者传导影响，3月消费者价格大幅上涨，令美联储离通胀目标更远，同时也加剧了白宫在应对生活成本上涨方面的政治压力。

但中长期矛盾还是在高油价能维持多久，尽管地缘局势缓和后油价已从高点回落，但依然远高于开战之前水平，历史数据显示持续高油价往往会滞后传导至核心商品和核心服务。

3、美元指数和美债收益率上行

近期地缘局势并无明显进展，叠加美国通胀反弹超预期，市场预计美联储年内加息预期升温,美元指数持续反弹。美联储货币政策预期依然是影响美元指数走势的重要因素，当前在通胀反弹、失业率维持低位的宏观背景下，预计美联储年内降息的可能性较低，甚至不排除随着油价持续高位，通胀连续2个月跳升导致联储陷入抗通胀与保就业的两难。虽然新主席Warsh上任，但短期联储大概率还是维持利率不变。当前数据层面的分歧并不大，真正主导市场定价的仍是地缘变量：4月8日美伊初步停火给地缘风险带来阶段性缓解，但谈判的停滞以及海峡事实上封锁，导致“高油价→通胀上行→货币政策受限→消费承压→经济放缓”负反馈链条正在累积。市场当前乐观定价“地缘缓和+增长韧性”，若二季度海峡仍未复航，则需要考虑预期反转的风险。

针对美元指数而言，货币政策维持偏紧预期支撑美元上行；但仍需考虑到，随着高油价对经济负面冲击不断显现，预计美元上行压力也较高，或呈现出区间震荡格局。从长期来看，美元的强势难以持续。全球去美元化趋势的深化、各国央行持续减持美元资产、美国财政赤字高企等因素，都在逐步削弱美元的长期信用。尤其是全球央行持续增持黄金、减持美元储备的行为，进一步凸显了黄金作为“终极安全资产”的地位，也为黄金的中长期上涨提供了重要支撑。

当前全球债市整体承压走弱，多国债券收益率同步上行，利率中枢持续抬升。近期美债收益率持续上行，流动性紧张压力逐渐显现，主要由于通胀预期重燃，能源通胀反弹，市场对长期通胀预期上调，美联储“更高更久”政策预期升温，推动长端利率定价向“高利率稳态”靠拢。再加上市场对美国预算赤字的担忧，以及全球最大经济体仍具韧性的迹象，投资者要求更高的名义收益率补偿通胀风险。

4、地缘局势不确定性较高

地缘局势悬而未决，双发在关键为题分歧较大。美国政府内部人士透露，由于美伊谈判迟迟没有进展，美方如今比过去几周“更认真地考虑”恢复对伊朗的军事行动。美国总统特朗普称，与伊朗之间爆发的冲突无需急于解决，他确信能够阻止伊朗研发核武器。伊朗表示，核技术和铀浓缩问题不会被列入美伊谈判。若伊朗再次遭袭，伊朗应对手段可能是将浓缩铀丰度提升至90%。

往后看，美伊博弈已然迈入持久战阶段，短期达成停火协议的概率偏低，油价或长期维持在更高的中枢。因此，更值得关注的在于伊朗冲突引发的后续连锁反应。尤其是其对全球经济基本面的冲击与流动性环境的扰动，而当前相关负面影响已逐步显性化，全球“滞胀”风险持续加剧。

5、贵金属需求强劲

全球央行持续购金，是近年来支撑黄金中长期走势的核心逻辑之一，这一趋势在2026年依然得到延续，尤其是中国央行的持续增持，为黄金市场提供了坚实的需求支撑。根据最新公布的数据，中国4月外汇储备重回3.4万亿美元大关，黄金储备连续18个月增加。数据显示，截至4月末，中国外汇储备规模为34105亿美元，保持在十年来高位，较3月末上升684亿美元；黄金储备规模为7464万盎司，较3月末增加26万盎司，单月增量创14个月新高。从增持逻辑来看，中国央行持续增持黄金，主要是为了优化外汇储备结构、降低对美元资产的依赖，同时对冲地缘政治风险和通胀压力。

央行购金对黄金市场的影响，主要体现在两个方面：一是提供了稳定的需求支撑，央行购金属于“非价格弹性需求”，无论金价高低，都会根据自身战略需求进行增持，这种持续的买入行为，为金价构建了坚实的底部，避免金价出现趋势性下跌；二是央行的持续增持，本质上是对黄金作为“终极安全资产”地位的认可，也进一步推动了全球去美元化趋势，为黄金的中长期上涨奠定了基础。

需要注意的是，个别央行的短期减持可能会引发黄金市场的小幅波动，但从整体来看，全球央行购金的长期趋势并未改变，这种战略层面的需求，将持续支撑黄金的中长期走势。

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