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一、核心观点及逻辑

（一）市场表现

中东局势不确定性依然较高，美伊临时停火协议将于北京时间4月22日8时到期，最后时刻出现戏剧性反转。美国总统特朗普表示，应巴基斯坦陆军参谋长及总理请求，美方将暂缓对伊朗军事打击。特朗普称，鉴于伊朗政府内部“严重分裂”，美方决定延长停火期限，并要求伊朗方面先提出统一的谈判方案。在此期间，美军将继续对伊朗实施海上封锁，同时保持军事准备状态。叠加美元指数震荡整理，贵金属窄幅震荡。金银比价向上修复，目前比价在60附近。

（二）核心逻辑

海外端核心驱动看地缘，如果战争在4月确认结束，则大概率回归全球制造业复苏逻辑；而如果战争时长持续超预期，则全球经济预计先走滞胀逻辑，再走衰退逻辑，这种路径下，风险资产先反转，商品等待基本面矛盾从供给转向需求再见拐点。市场情绪出现短暂降温，油价下跌带动滞胀担忧缓解，短期贵金属或震荡偏强为主，需重点跟踪美伊谈判进展与美国经济数据。长期来看，黄金价格中枢将持续上移，一方面全球政治经济秩序重构仍在持续，另一方面市场对美国财政可持续性担忧仍在加剧，叠加全球央行持续增加黄金，黄金的长期上行趋势不变。

针对白银而言，白银依赖于流动性环境与实际利率变化。相较黄金，白银对利率与流动性周期的弹性更大:一方面，宽松环境压低实际利率，降低持有无息资产的机会成本;另一方面，宽松周期通常伴随需求预期改善，从而对其工业属性形成支撑。因此，在地缘冲突等不确定性背景下，如果未能触发持续宽松预期，白银的上涨空间往往有限，其趋势性行情更多依赖于流动性转向而非单纯的避险驱动。

（三）交易策略

策略推荐：震荡偏强为主；长期维持偏多思路

风险提示：宏观经济、货币政策及地缘局势超预期等

二、影响因素分析

1、地缘政治局势逐渐降温

美伊临时停火协议将于北京时间4月22日8时到期，最后时刻出现戏剧性反转。美国总统特朗普表示，应巴基斯坦陆军参谋长及总理请求，美方将暂缓对伊朗军事打击。特朗普称，鉴于伊朗政府内部“严重分裂”，美方决定延长停火期限，并要求伊朗方面先提出统一的谈判方案。在此期间，美军将继续对伊朗实施海上封锁，同时保持军事准备状态。他表示，停火将持续至伊朗提交方案并完成谈判为止，“无论结果如何”。

4月23日，美国总统特朗普表示，美国已完全掌控了霍尔木兹海峡。未经美国海军批准任何船只都无法进出该海峡，海峡已被“彻底封锁”，直至伊朗愿意达成协议为止。他已下令美国海军，对于任何在霍尔木兹海峡水域布设水雷的船只一律予以开火击沉。伊朗议会副议长称，首笔霍尔木兹海峡通行费收入已汇入中央银行账户。特朗普表示，在与伊朗谈判持续推进之际，他“不想仓促行事”，强调伊朗领导层目前处于“动荡之中”。目前正等待达成协议结果，“如果对方不愿达成协议，将通过军事方式完成行动”。

目前来看，海峡维持封锁，地缘政治局势仍具有较高的不确定性，未来两周局势可能向三个方向演变：一、美伊谈判顺利推进，停火协议得以延续，霍尔木兹海峡持续通航，地缘风险进一步降温，金价或先涨后跌。二、谈判破裂或以色列持续挑衅，导致伊朗重启导弹袭击、重新封锁霍尔木兹海峡，地缘避险情绪再次爆发，则市场将延续战争爆发的交易逻辑，金价或呈现下跌后张；三、双方谈判陷入拉锯，局势呈现胶着状态，黄金将在区间震荡整理，多空博弈加剧。

2、美国经济好坏参半

3月美国新增非农就业人数达到17.8万人，远超市场预期的6.5万人，失业率小幅下降至4.3%（前值4.4%），显示出美国就业市场的韧性依然强劲。但3月时薪环比增速为0.2%，低于预期的0.3%，这在一定程度上缓解了市场对薪资通胀螺旋上升的担忧，也意味着就业市场的强劲并未完全转化为通胀压力。

美国标普全球制造业PMI初值为54，高于预期的52.5，创2022年5月以来新高。服务业PMI升至51.3，重返扩张区间。综合PMI初值录得52，创三个月新高。商品与服务价格涨幅创2022年7月以来最大。

美国3月零售销售同比增长1.7%，创一年多来最大涨幅。伊朗战争推动燃油价格升至2022年以来最高水平，带动汽油站消费当月激增15.5%，成为整体数据的主要拉动力。不包括加油站在内，零售销售额则环比增长0.6%。3月美零售数据以及4月标普制造业PMI处值仍强，指向需求端尚有韧性。

综合来看，无论是美国ISM制造业PMI的继续上行，还是3月中国制造业PMI的全面超预期，都是对全球制造业周期性上行的数据验证，该宏观主线究竟是延续往上还是逐步拐头，核心变量看地缘。逻辑上，如果战争在4月结束，则回归全球制造业复苏逻辑;而如果战争时长持续超预期，则全球经济预计先走滞胀逻辑，再走衰退逻辑(需求主导矛盾，商品见大拐点)。