一、行情回顾

2025年三季度沪铅主力合约走出触底反弹的U型走势。具体来看，7月上旬开始，环保扰动解除，再生铅逐步复产，需求端回暖相对有限，基本面重回宽松；另一方面，美国就业数据回暖，经济前景乐观，市场下调降息预期，宏观与基本面共振，铅价持续下行。随后8月初安徽污水排查、8月下旬阅兵管制废电瓶运输，相继造成再生铅供应下滑，叠加期间美国非农数据大幅下修后，鲍威尔杰克逊霍尔年会表示将再次降息，对铅价下方形成支撑，但期间需求端旺季不旺、电池经销商库存高企，需求疲软导致铅价上行动力不足，此阶段铅价震荡运行。阅兵结束后，再生铅炼厂在下游需求疲软以及原料供应紧张的影响下，大规模亏损减产，叠加770号文的影响，铅锭供应整体收缩，但需求方面因电动自行车新国标在生产端强制执行，整车配套电池需求增加，铅锭基本面阶段性收紧，叠加美国就业数据不及预期，市场大幅上调年内降息预期，宏观与基本面共振带动铅价偏强运行。伦铅方面，7月公布的美国制造业数据回暖、非农就业数据超预期，叠加美国GDP增速向好，市场下调美联储年内降息预期，美元指数上行，伦铅走势偏弱；随后美国大幅下修前期非农数据，就业下行风险暴露，市场上调降息预期，伦铅止跌企稳；8月底鲍威尔在杰克逊霍尔年会致辞暗示降息，随后9月初公布非农数据仍大幅不及预期，市场将年内降息预期上调至3次共75基点，带动伦铅运行重心上移。

二、美联储降息进度存疑

宏观方面，三季度随着关税政策逐步落定，宏观主线重新回到美联储货币政策导向。具体来看，6月美国非农新增就业人数14.7万人，远高于预期值10.6万人和前值14.4万人；失业率为4.1%，低于预期值4.3%和前值4.2%。6月CPI数据同比增幅2.7%，超过预期值2.6%，以及前值2.4%。就业数据回暖，通胀恶化打压降息预期。随后，7月美联储议息会议维持此前利率区间，鲍威尔采访发言也未给出9月降息指引。市场下调降息预期，美元指数走势偏强，对有色板块形成压制。进入8月后降息预期再次调整，月初公布的7月美国非农就业数据为7.3万人，远低于预期值10.6万人，且5月非农新增就业人数从14.4万下修至1.9万，6月从14.7万下修至1.4万；另一方面，7月美国CPI同比增2.7%，低于预期的2.8%，持平前值。就业数据大幅下调，且通胀并未出现进一步恶化的迹象，市场上调美联储降息预期，随着鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会致辞暗示降息，市场最终锚定9月降息。期间美元指数整体偏弱运行，对有色板块形成支撑。随后9月公布的美国8月非农就业新增人数仅为2.2万人，再次大幅不及预期，CPI同比增长2.9%，符合预期，就业及通胀数据对美联储后续降息形成支持，市场将降息预期上调至年内降息三次，总计75基点。美元指数延续下行走势，利好有色板块。

预计四季度美元指数或随着降息预期调整偏强运行，对伦铅形成阶段性压制，但较难引发趋势性行情。

三、原料供应收紧

3.1 矿石供需结构收紧

WBMS数据显示，2025年7月，全球铅矿产量为39.91万吨。2025年1-7月，全球铅矿产量为265.64万吨。

从进口数据来看，由于2025年冶炼企业签订的长单量级增加，1-8月国内铅精矿进口量同比增28.18%。其中，7-8月铅精矿进口由于美洲矿山集中发运的原因，环比增加15.8%，同比增21.22%，同比增幅放缓，主要因集中发运矿山减产影响。

国内方面，三季度进入国内矿山生产高峰期，同时，国内矿山利润维持偏高水平，矿山生产积极性较强，2025年7-8月国内铅精矿产量同比增8.6%，月平均开工率同比增7.58个百分点；从环比来看，在矿石利润较高激励下，二季度国内矿山开工率已处于较高水平，7-8月矿石产量环比微增。

从矿石库存来看，7-9月铅精矿港口库存维持低位，另一方面，由于原生铅冶炼厂持续高开工率运行，8月冶炼厂铅精矿库存较6月减12.05%，同比减6.47%，炼厂原料库存明显去化。

从加工费来看，随着矿石供应收紧，叠加冶炼端高富含的矿石偏好导致高富含矿石紧张程度加剧，截至9月19日，国产和进口加工费较6月底分别下调200元/金属吨和45美元/干吨。

综合来看，国产和进口矿石均呈现环比下降态势，考虑到冶炼端四季度冬储对矿石需求增加，预计矿石供需结构收紧，加工费延续下调态势。

3.2废料紧张格局延续

三季度废电瓶报价持续下调。具体来看，7-8月需求端呈旺季不旺特征，废电瓶回收量并未好转，废电瓶供应紧张局面延续，但由于再生铅冶炼亏损加剧，冶炼端下调废电瓶报价；随后进入9月，电动自行车整车配套的铅蓄电池需求好转，铅蓄电池替换需求实际并未恢复，但由于再生铅冶炼厂减停产增加，对废电瓶需求下滑，废料报价再次下调，截至9月19日，废电动车电池回收价为9975元/吨，较6月底下调300元/吨；再生铅原料库存持续处于近年低位，9月中旬，再生铅冶炼厂原料库存同比减14.32%，较近四年同期库存均值减17.94%。

综合来看，四季度报废量不足以及天气等因素将导致废电瓶供应持续紧张，废电瓶价格易涨难跌。

四、铅锭供应增加，进口料有增量

4.1 原生铅产量稳中小降ILZSG数据显示，2025年1-7月全球铅市场供应过剩量为30000吨，而上年同期的供应过剩量为10000吨。2025年3月以来由于副产品白银、硫酸利润高企，原生铅开工率处于2020年以来的最高水平，但进入三季度后，随着矿石供应逐步收紧，部分炼厂因原料限制减产，原生铅开工率环比下滑，截至9月18日当周，三季度平均周度开工率环比减0.29个百分点，同比增4.69个百分点，同比增幅亦有所收窄；由于对高富含矿石偏好降低了铅的投料品位，原生铅产量同比基本持平，环比下降。综合来看，四季度原料供应收紧与副产品价格高企共同影响下，预计原生铅产量稳中小降。4.2 再生铅生产限制较大

三季度再生铅生产受安徽污水排查、上合峰会及阅兵限制废电瓶运输等被动减产因素扰动，叠加再生铅炼厂因废电瓶供应紧张亏损，以及770号文引发观望态度主动减产，再生铅产量下滑较为明显，截至9月18日当周，三季度再生铅产量同比减21.78%，环比减14.3%；周度平均开工率环比减8.03个百分点，同比减4.19个百分点。利润方面，7-8月需求疲软，废电瓶供应紧张、价格偏高的影响下，再生铅炼厂生产持续亏损，规模再生铅企业每吨亏损300-600元，中小再生铅企业每吨亏损500-800元。进入9月后再生铅炼厂减停产增加，废电瓶回收报价多次下调；另一方面，由于电动自行车配套电池需求回暖，铅价回升，精铅与废电瓶价差拉大，再生铅生产利润快速恢复，截至9月19日，规模再生铅企业利润又亏转盈，恢复至31元/吨，中小再生铅亏损收窄至-233元/吨，再生铅利润达到二季度以来的最高水平。进口方面，7-8月铅价走势外强内弱，进口窗口基本处于关闭状态，国内铅锭转为净出口，进口粗铅对再生铅冶炼原料补充较为有限。综合来看，预计随着10月再生铅利润恢复、原料获得补充，再生铅产量显著增加，进入11月后原料供应限制、环保限产共同作用下，再生铅产量或在此下滑。

五、需求支撑有限，出口需求下滑

铅下游需求主要为铅蓄电池，占铅整体需求的80%以上。同时，铅也为铅蓄电池的主要生产原料，占其生产成本的60%以上。铅蓄电池终端需求也较为集中，电动自行车蓄电池及汽车蓄电池需求占比超过50%，随着海外终端需求的增长，近些年铅蓄电池出口需求逐年递增，占比达到10-15%。从终端需求来看，上半年电动自行车在“以旧换新”政策拉动下，销量表现较好，根据商务部数据，截至6月30日，全国电动自行车收旧、换新各846.5万辆；1-6月全国以旧换新方式销售电动自行车月均环比增长113.5%。根据上市公司半年报来看，上半年雅迪电动自行车销量同比增加48.71%，新日、爱玛及九号公司均披露电动两轮车销量维持增长。但随着三季度部分地区“以旧换新”政策取消，以及上半年政策对需求端的透支渐显，电动自行车消费在8-9月需求旺季表现出旺季不旺的特征。汽车方面，由于上半年“以旧换新”政策激励下，存在部分需求前置的现象，三季度汽车月度销量呈现环比增长，同比增幅收窄的趋势，7-8月同比增幅分别为7%和3%，9月截至21日，同比增幅为1%，较上半年10%的同比增速大幅收窄，符合预期。综合来看，由于上半年政策对需求的透支，叠加部分地区补贴政策取消的影响，四季度终端需求缺少进一步增长的空间，同比增幅呈收窄趋势。从铅蓄电池方面来看，尽管三季度终端需求表现出旺季不旺的特征，但在电动自行车新国标在生产端强制执行的背景下，电动自行车企业产品替换对铅蓄电池需求增加，带动铅蓄电池企业开工率增加，截至9月18日，三季度铅酸蓄电池开工率环比增1.4个百分点，同比增加0.87个百分点。出口来看，由于海合会反倾销调查落地，2025年9月对原产自或进口自中国的启动型铅酸蓄电池征收25-70%不等的关税，导致7-8月国内存在部分抢出口现象，铅蓄电池出口量环比小幅增加1.57%，但由于国内废电瓶供应短缺导致内盘铅价下方支撑较强，铅蓄电池内外比价劣势的背景下，年内出口同比大幅下滑，7-8月出口同比减11.52%。从库存来看，随着电动自行车板块对铅蓄电池需求增长，经销商补库带动铅蓄电池企业成品库存去化，8月铅蓄电池企业成品库存较6月减21.15%；经销商8月库存较7月去化，但仍处于绝对高位，较6月小幅增5.39%，较去年同期增35.84%。综合来看，随着四季度气温下降，预计汽车蓄电池替换增加，但电动自行车板块对需求端拉动效应减弱，以及出口延续同比回落态势，预计铅蓄电池产量维持温和增长态势。

六、库存低位运行

三季度再生铅生产受到770号文以及环保运输等因素扰动，铅锭供应下滑较为明显，但需求端电动自行车板块回暖，铅锭库存整体去化。截至2025年9月18日，再生铅炼厂铅锭库存较6月下滑68.58%，同比减66.19%，原生铅厂库较6月底下滑77.9%，同比减66.67%。综合来看，四季度供应存在扰动，需求温和增长态势下，整体库存或低位运行。

七、后市展望

宏观方面，由于当前市场已对美联储后续降息预期进行交易，预计四季度降息预期调整对伦铅形成阶段性压制。四季度主要影响或在于再生铅供应方面，在10月冶炼原料得到补充，再生铅炼厂复产增加的背景下，铅锭供需结构恢复宽松，铅价或震荡下行，但随着11月北方供暖后，再生铅供应扰动增加，预计铅价恢复上行走势。综合来看，预计四季度铅价震荡走势，震荡节奏为先抑后扬。

写作日期：2025年9月27日

作者：范芮    

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