一、行情回顾 2025 年贵金属继续延续强势表现，金银价格协同上涨，持续刷新历史最高价位。但黄金 和白银的运行节奏略有差异，上半年贵金属价格上涨主要由黄金引领，但 5 月起，黄金开始 表现出阶段性滞涨，虽然 9 月再度开启年内第二轮上涨行情，但涨幅较白银偏弱。 黄金在 2025 年的走势可分为三个明确的阶段：市场在特朗普当选美国总统后，持续担忧 全球贸易环境变化，在市场对美国加征关税忧虑情绪驱动下，黄金开年便持续走强，国内清 明假期前后，美国“对等关税”搅动全市场，美国贸易战对全市场的冲击达到阶段性峰值， 黄金快速上冲至最高 836.3 元/克。5 月初英美就关税贸易协议条款达成一致，中美进行日内 瓦经贸会谈，贸易战的纷扰对黄金的影响逐渐开始降温，金价持续窄幅震荡长达 4 个月。9 月末，美国政府停摆忧虑升温并终成现实，美国再度挑起“贸易战”，黄金再度迎来新一轮 明确的上涨趋势，并在 10月中旬最高达到 1000元/克的高水平。受美联储降息周期影响，COMEX 黄金表现相对沪金略有偏强。

白银走势大体与黄金相似，差别在于沪银在上半年虽然持续震荡走强，但涨势相对平缓，6 月以后银价明显出现加速补涨迹象，并在此后表现持续强于黄金。COMEX 银年内涨幅明显大于沪银。

二、避险情绪支撑 贵金属持续走高

年内海外宏观市场产生较大波澜，美国贸易战持续多时并政策反复，受此影响，市场对美联储降息预期亦不断后移，避险情绪对贵金属价格形成较好的驱动作用。

2.1 降息周期将尽 美元底部形成美国东部时间 2 月 1 日，特朗普政府宣布向中国进口商品加征 10%关税，对来自加拿大和墨西哥的进口产品征收 25%的额外关税，对来自加拿大的能源资源征收 10%关税，贸易战正式打响。而后，伴随特朗普宣布 3 月 4 日起对欧盟、墨西哥、加拿大统一加征 25%关税，市场忧虑情绪升温，4 月初美国“对等关税”出台后，市场恐慌情绪快速发酵并席卷全市场，彼时全球股市悉数遭到重挫，美国贸易战对全市场的冲击达到阶段性峰值，并促使避险情绪明显驱动贵金属价格。5 月初英美就关税贸易协议条款达成一致，中美进行日内瓦经贸会谈，贸易战的纷扰对铜价的影响逐渐开始降温。美东时间 10 月 10 日，美方再度发难，不仅针对中方采取的稀土等出口管制对中方加征 100%关税，对所有关键软件实施出口管制，且自 10月 14 日起，对进入美国港口的中国拥有、运营或建造的船舶，以及所有外国建造的汽车运输船征收额外费用，中国发布相关反制措施，贸易战再一次上升为海外宏观市场主线。不过，年末贸易战仅持续不足半个月，在中美吉隆坡经贸磋商以及中美元首釜山会晤后，贸易战带来的避险情绪大部分消散，市场影响远不及上半年。但美国政府自 10 月起持续多日停摆，多项美国重要宏观数据暂停发布，原本较为一致的面内降息预期变得疑云密布，海外宏观市场

的高度不确定性再度引爆避险需求。伴随美国贸易战的不断推进，市场对于美国加征关税带来的输入性通胀压力也愈加关注，并明显影响到市场对于美联储降息预期的判断。美联储本轮降息周期自 2024 年 9 月开启后，

仅在当年末连续三次会议降息合计 100 个基点，贸易战扰动下，市场对于美联储在 2025 年的降息时点和降息力度一直未能达到较为一致的预期，降息时点也一直后移，直至美国 7 月非农数据骤降，市场预期终于收敛于 9 月降息，并如期得到验证。2025 年美联储共有 8 次议息会议，截至 11 月末，美联储仅在 9 月和 10 月分别降息 25 个基点，至此，本轮降息周期累计降息 150 基点，联邦基金利率的目标区间降至 3.75%至 4.00%。此外，美联储自 2025 年 4月起放慢缩减资产负债表的步伐，10 月议息会议宣布，自 12 月起停止缩表。美联储于 2022年 6 月 1 日开始缩表，2024 年 6 月首次开始放缓缩表步伐，本次缩表过程历经三年半，将进

一步增强市场流动性和市场风险偏好。2026 年美联储将举行八次议息会议，分别在 1 月末、3 月中、4 月末、6 月中、7 月末、9 月中、10 月末和 12 月初。根据美联储发布的利率点阵图，同时考虑美国加征关税带来的通胀影响，2026 年虽然依然处于美联储降息周期当中，但降息空间预计将较为有限，美元在本轮降息周期中的底部已经形成，黄金价格的美元支撑减弱。不过，避险需求、抗通胀需求以及市场对于美元信用的忧虑情绪依然在长周期驱动贵金属价格不断攀升。 三、持仓差异明显 白银策略多变

3.1 避险情绪驱动 基金偏好回升

2025 年 SPDR 黄金 ETF 持仓量稳中有增，整体持仓水平较去年明显增加。年初 SPDR 黄金ETF 持仓量自 870 吨稳步增加，伴随美国“对等关税”，市场避险情绪持续升温，基金持仓也在 3 月中旬成功突破 900 吨关口，且对黄金的观点较为一致。而后，基金对于黄金的观点开始出现分歧，SPDR 黄金 ETF 持仓量多数时候维持在 930-950 吨水平长达 3 个月，黄金价格窄幅震荡。7 月末开始，基金多头再度发力，市场观点也逐步趋于一致，SPDR 黄金 ETF 持仓量持续增长，并在 9 月末突破 1000 吨后继续累积。

白银的基金持仓数据相对黄金波动更为明显。近年来，SLV 白银 ETF 持仓处于逐年降低态势，2025 年明显打破这一节奏。一季度黄金价格上涨对白银带动作用相对有限，SLV 白银ETF 持仓多数时候维持在 1.33-1.44 万吨低水平区间，且基金对白银的观点始终存在分歧。伴随黄金价格高位滞涨，白银作为贵金属的投资性价比逐渐显现，6 月 SLV 基金持仓开始增持白银，并有效带动银价走出短期上涨行情后获利了结。9 月市场避险需求再度提升时，SLV白银 ETF 持仓快速加仓至 2021 年以来的高水平，并带动白银价格走出一轮流畅的上涨行情。不同于黄金的是，基金对于白银的持仓灵活度较高，持仓变化速度也明显快于黄金。四、需求差异明显 实物投资潜力仍存 4.1 黄金消费结构改变 投资需求预期积极 2025 年黄金需求量较前两年明显增加，需求结构也发生明显变化。2025 年黄金投资需求 快速增长，并已经成功跃升为全球黄金需求中占比最大的类目，一改连续多年的珠宝首饰需 求主导地位。此外，ETF 及类似产品的黄金投资持仓也在 2025 年维持在高水平，工业需求表 现平稳，珠宝首饰需求进一步收缩。全球央行在 2025 年继续增持黄金，但黄金买入量较前两 年有所下降，其中，中国、土耳其、哈萨克斯坦等国家保持较快的增持速度。截至 2025 年三 季度，全球最大的黄金持有者依次为波兰、哈萨克斯坦、阿塞拜疆、中国和土耳其。 从具体需求分项来看：2025 年全球珠宝首饰需求的消费主导地位已经改变。伴随黄金价 格上涨，全球珠宝首饰需求自 2023 年开始降温，2024 年已经呈现持续负增长并在 2025 年进 一步消费收缩，印度、中国、中东等主要国家和地区珠宝首饰消费量下降最为明显。取而代 之的是黄金投资需求，2025 年黄金投资需求自年初便快速增长至每季度 470 吨以上的高水平， 不仅远超历史常值，更是比常值水平增加一倍之多。印度、中国和中东为全球最大的投资需 求来源，且印度和中国均保持相对更高的投资需求增长势头。黄金的工业需求在 2025 年出现 同比收缩，工业需求节奏与往年基本一致。ETF 及类似产品的黄金投资需求在 2024 年三季度 由负转正后继续增加，并达到 2020 年三季度以来最高水平。由此，投资需求已经占据黄金需 求主导，并成为驱动 2025 年黄金消费的主力军。

2026 年全球黄金需求结构将延续投资需求主导的新消费结构。黄金价格高位抑制珠宝首 饰需求，海外宏观市场动荡、风险防范、消费降级、储蓄意愿提升背景下，珠宝首饰需求有 望进一步收缩。特朗普当选美国总统带来的市场不确定性和贸易战忧虑均已大部分在资本市场得以体现，避险需求在 2026 年虽然依然存在，但消费驱动作用将较 2025 年降温。市场对 美联储的本轮降息周期已经充分定价，美元底部已经阶段性确立，2026 年全球货币市场环境 对黄金的价格支持影响减弱。2026 年黄金需求的变动将主要来自于抗通胀需求。美国关税政 策实施多时，输入型通胀压力有望成为 2026 年美国宏观经济的新主题，基于抗通胀以及美元 信任度持续降低考虑的配置需求将助力黄金投资需求。不过，黄金价格持续刷新历史高位， 基金投资风险正不断增加，因此，ETF 及类似产品的黄金投资持仓有望收缩。 4.2 工业需求平稳 光伏用银阶段高峰已现 伴随光伏行业的快速发展，太阳能电池板等新兴工业需求快速上升，白银的制造业需求 在近几年快速提升。据世界白银协会数据，白银的整体工业需求自 2021 年起持续维持增长， 2024 年增长速度开始出现下降，新能源行业对白银的消费驱动作用爆发期已经过去。从工业 需求结构来看，电力电子和光伏依然是两大最重要的需求部分，且在 2024 年维持增长态势。 焊料需求自 2023 年起稳中有增，其他工业需求有所下降。摄影用银自 2022 年以来逐年收缩， 白银的珠宝需求虽然在下降过程中有所反复，但难敌珠宝及银器消费下滑的大趋势。白银的 实物投资在 2022 年达到阶段峰值后持续收缩，截至 2024 年已经回落至 200 万盎司以下。消费者对于未来预期的不确定性将在一定程度上抑制 2026 年的银制珠宝首饰和银器需 求，传统感光材料需求也将进一步没落。白银可被广泛地用于光伏以及太阳能行业，因此， 2026 年光伏及太阳能相关行业的用银需求仍将占据工业需求主导，但考虑到光伏行业抢装、 海外光伏基建配套存在的局限性，白银的工业需求在 2026 年预计稳中有降。不过，伴随贵 金属价格持续上涨，白银的投资性价比凸显，实物投资需求有望在 2026 年扩大。

五、供应结构差异 回收金仍将增长 5.1 回收金增加 黄金供应平稳增长 根据世界黄金协会数据，全球黄金供应量自 2022 年起持续处于增长趋势中。从黄金供应 结构来看，矿产黄金量持续保持平稳，净生产商对冲数量波动较为明显，黄金回收数量同样 自 2022 年起持续增加。截至 2025 年三季度，全球矿产黄金量在二三季度持续加速上升，净 生产商对冲数量自 2024 年一季度转为负数，后持续延续负数状态，但对冲数量波动较大，二 季度一般为净生产商对冲负值水平最大时期。伴随黄金价格上涨，黄金回收数量有所增加， 2025 年前三季度黄金回收量继续延续整体增长趋势。

由于矿产金本身具有稳定性和连贯性，预计 2026 年矿产金产量将延续平稳增长态势，黄 金价格身处高位仍将继续激发生产商对冲需求，黄金回收预计也有些许回升空间，因此，2026 年全球黄金供应将有望继续增加。 5.2 矿山供应平稳 白银供应难有实质增长 白银的供应格局不如黄金那般平稳。据 silver institute 数据，全球白银供应量持续处 于波动当中，主要是受到矿产白银产量变动影响。白银回收量虽然自 2024 年起持续有所增加， 但增量较小，净对冲供应和净官方销售量均较小。

由于银矿多与铅锌矿伴生，白银价格上涨并不能直接刺激矿山加大银矿开采，因此白银 的矿山供应具有相当的个稳定性。考虑到白银供应结构中，矿山产银占据绝对主导，白银回 收多年稳定，因此 2026 年白银供应量难有实质性变化。 六、金融属性回归 贵金属差异性显现 2026 年虽然依然处于美联储降息周期当中，但降息空间预计将较为有限，美元在本轮降 息周期中的底部已经形成，黄金价格的美元支撑减弱。不过，避险需求、抗通胀需求以及市 场对于美元信用的忧虑情绪依然在长周期驱动贵金属价格不断攀升。 基本面来看，贵金属供应整体平稳，回收金将有望在 2026 年基于黄金供应端的补充作用。 黄金和白银的需求表现将存在较大差异，黄金的珠宝首饰需求仍有一定下降空间，央行的黄 金购买仍将继续，但购买数量有望收缩，投资需求仍将旺盛。白银的工业需求在 2026 年预计 稳中有降，但伴随贵金属价格持续上涨，白银的投资性价比凸显，实物投资需求有望在 2026 年扩大。 综上，2026 年贵金属价格将继续走强。

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