一、行情回顾 2025 年铜价表现强势，虽有海外宏观市场干扰，但仅短期影响铜价表现。从具体盘面走 势来看，铜价以 4 月初美国贸易战为界，分别在一季度和 4 月后走出了两轮流畅的上涨行情， 4 月中旬开始的第二轮上涨行情更是流畅运行，并在年末加速上涨。 年初，在美国可能加征有色金属关税的忧虑刺激下，外盘套利持续进行，彼时美元走弱、 黄金价格持续刷新历史新高、铜陵有色宣布检修轮番加持，铜价开年便迎来流畅上涨行情， 并一直持续至 3 月末。 4 月初，受美国加征“对等关税”影响，全市场充斥忧虑情绪并对铜价形成明显拖累， 铜价在清明假期前后大跌，并最低下挫至 71320 元。后伴随美国“关税战”趋于缓和、LME 低库存问题显化，铜价再度向上修复全部跌幅，并先后在反内卷政策、美联储降息预期以及 供应紧张等利好推动下在年末加速走强。 由于海外套利交易活跃、美元在降息周期中走弱等因素影响，伦铜表现相对沪铜明显偏 强。

二、金融属性引领 海外宏观利空铜价 年内海外宏观市场产生较大波澜，美国贸易战持续多时并政策反复，受此影响，市场对 美联储降息预期亦不断后移，铜价体现出较为明显的金融属性。2.1 降息周期将尽 美元底部形成 美国东部时间 2 月 1 日，特朗普政府宣布向中国进口商品加征 10%关税，对来自加拿大 和墨西哥的进口产品征收 25%的额外关税，对来自加拿大的能源资源征收 10%关税，贸易战正 式打响。而后，伴随特朗普宣布 3 月 4 日起对欧盟、墨西哥、加拿大统一加征 25%关税，市 场忧虑情绪升温，4 月初美国“对等关税”出台后，市场恐慌情绪快速发酵并席卷全市场， 彼时全球股市悉数遭到重挫，有色板块亦难逃拖累，在铜价领跌下全面下跌，美国贸易战对 全市场的冲击达到阶段性峰值。5 月初英美就关税贸易协议条款达成一致，中美进行日内瓦 经贸会谈，贸易战的纷扰对铜价的影响逐渐开始降温。美东时间 10 月 10 日，美方再度发难， 不仅针对中方采取的稀土等出口管制对中方加征 100%关税，对所有关键软件实施出口管制， 且自 10 月 14 日起，对进入美国港口的中国拥有、运营或建造的船舶，以及所有外国建造的 汽车运输船征收额外费用，中国发布相关反制措施，贸易战再一次上升为海外宏观市场主线。 不过，年末贸易战仅持续不足半个月，在中美吉隆坡经贸磋商以及中美元首釜山会晤后，贸 易战带来的避险情绪大部分消散，市场影响远不及上半年。 伴随美国贸易战的不断推进，市场对于美国加征关税带来的输入性通胀压力也愈加关注， 并明显影响到市场对于美联储降息预期的判断。美联储本轮降息周期自 2024 年 9 月开启后， 仅在当年末连续三次会议降息合计 100 个基点，贸易战扰动下，市场对于美联储在 2025 年的 降息时点和降息力度一直未能达到较为一致的预期，降息时点也一直后移，直至美国 7 月非 农数据骤降，市场预期终于收敛于 9 月降息，并如期得到验证。2025 年美联储共有 8 次议息 会议，截至 11 月末，美联储仅在 9 月和 10 月分别降息 25 个基点，至此，本轮降息周期累计 降息 150 基点，联邦基金利率的目标区间降至 3.75%至 4.00%。此外，美联储自 2025 年 4 月 起放慢缩减资产负债表的步伐，10 月议息会议宣布，自 12 月起停止缩表。美联储于 2022 年 6 月 1 日开始缩表，2024 年 6 月首次开始放缓缩表步伐，本次缩表过程历经三年半，将进一 步增强市场流动性和市场风险偏好。 2026 年美联储将举行八次议息会议，分别在 1 月末、3 月中、4 月末、6 月中、7 月末、 9 月中、10 月末和 12 月初。根据美联储发布的利率点阵图，同时考虑美国加征关税带来的通 胀影响，2026 年虽然依然处于美联储降息周期当中，但降息空间预计将较为有限，美元在本 轮降息周期中的底部已经形成，将逐渐对铜价形成利空效果。 2.2 刺激政策加码 经济平稳增长 2025 年截至 11 月，国内共进行了两次降息，2025 年 5 月 20 日，央行年内首次下调 LPR 利率，1 年期和 5 年期以上分别降至 3.0%和 3.5%，同步下降 10 个基点。2025 年 7 月 1 日起， 中国工商银行、中国农业银行、中国银行、中国建设银行四大国有商业银行同步宣布下调人 民币存款利率 15BP，一年期定存从 1.65%降到 1.5%，三年期从 2.35%降到 2.2%。 财政政策方面，2025 年安排超长期特别国债 1.3 万亿元，较 2024 年增加 3000 亿元，其 中 3000 亿元专项支持消费品以旧换新；地方政府专项债券额度扩至 4 万亿元。同时，新增 5000 亿元特别国债定向支持国有大型商业银行补充核心一级资本，7350 亿元中央预算内投资 重点保障重大项目建设，形成“基建托底、消费激活、金融稳链”的多元支撑格局。

三、原料供应紧张 价格支撑稳固 3.1 矿山增产不及 矿石紧张加剧 2025 年铜精矿供应难言宽松。从我们统计的矿山增产情况来看，2025 年海外矿山增产主 要由俄罗斯的 Malmyzhskoye 矿以及刚果的 Kamoa-Kakula 3 期两座矿山贡献，此外，五矿资 源旗下 Las Bambas-Chalcobamba、Mantoverde、铜陵有色旗下 Mirador 2 期项目以及中国铝 业旗下的 Toromocho 2 期项目将为国内带来一些铜精矿供应增量。此外，3 月中旬，巴拿马 政府表示将允许第一量子出口 12 万吨铜精矿，自由港在一季度获得约 127 万吨铜精矿出口配 额，但并未改变铜精矿供应偏紧格局，冶炼产能扩张以及矿业周期合力带来的铜精矿供应紧 张问题仍然较为突出。 SMM 报出的进口铜精矿加工费仅在 1 月初勉强维持在正水平，自 1 月 24 日当周起，进口 铜精矿加工费开始转为负数区间，并持续负值扩大，4 月末便达到-40 美元/干吨的低水平。 下半年海外矿山运营不稳定因素明显增加，8 月初智利地震导致 Codelco 旗下 El Teniente 铜矿发生人员伤亡事故，9 月初自由港旗下 Grasberg 崩落式地下矿山的一个生产区域发生大 规模湿性矿料涌出事故，并有包括嘉能可、英美资源等矿山在内的多家矿山下调年内铜精矿 产量预期，虽有冶炼厂 9-11 月较大规模的检修，但加工费持续在-40 美元/干吨的年内低水 平徘徊。 图表 2 进口铜精矿指数 数据来源：SMM，国元期货 根据 ICSG 在 2025 年 10 月的最新预测，全球铜矿产量预计在 2025 年增长 1.4%，2026 年 增速预计升至 2.3%，得益于多个国家新扩建产能的持续释放、智利、秘鲁和赞比亚产量的预 期改善，以及印尼运营率的恢复。从具体矿山增产情况来看，2026 年蒙古 Oyu Tolgoi 将有明显增产，巨龙铜矿二期投产、刚果（金）Kamoa-Kakula 铜矿、刚果（金）TFM 铜钴矿爬产 以及 Chuquicam 扩产也将贡献部分矿石增量。2025 年一季度，巴拿马政府表示将允许第一量 子出口 12 万吨铜精矿，Cobre Panama 争端解决后的铜矿复产也有望在 2026 年贡献更多铜精 矿。截至 11 月中旬，2026 年 CSPT 年度长单加工费仍为公布，但据 My steel 报道，许多业 内人士预计此费用将显著低于 2025 年 21.25 美元/干吨和 2.125 美分/磅的基准价，很可能维 持在零水平甚至个别谈判可能出现负值。Antofagasta 与中国主要冶炼厂于 2025 年 6 月以 0 美元/干吨和 0 美分/磅的长单加工费锁定 2026 年 50%的矿量，已首现零加工费时代，接下来 2025 年 12 月份就剩下 50%矿量加工费的磋商结果亦为市场关注的焦点，长单加工费显示铜精 矿供应紧张将在 2026 年继续持续。 考虑到近两年新投产铜矿爬产进度以及全球冶炼产能增产情况，2026 年全球铜精矿供应 增速将有望较 2025 年明显改善，但全球新投产精炼铜产能仍在快速增长，因此，2026 年全 球铜精矿供应紧张程度将有望较 2025 年进一步加深。 3.2 废铜进口结构改变 难有明显增长 2025 年精废含税价差多数时候维持在 500-2500 元/吨水平，精废价差变动主要跟随精铜 盘面节奏运行。从精废含税价差具体表现来看，一季度价差表现整体平稳，美国对等关税政 策在 3 月末 4 月初明显干扰铜价运行节奏，并拖累精废价差快速收窄，而后，虽然精铜价格 持续修复，但废铜市场从持货商捂货惜售逐渐转变为废铜供应的实质性紧张，精废价差持续 500-1500 元/吨低水平区间运行。9 月起，海外铜矿运营不稳定因素持续增加助推铜价走高， 精废价差再度随之走阔至 3500 元/吨以上高水平。 据 SMM 数据，2025 年国内废铜产量和进口量均表现平稳，但均有不同程度的缩量迹象。 国内废铜进口一度在二季度持续维持盈利状态，但并未有效对废铜进口量形成刺激。从废铜 进口结构来看，美国的废铜进口量在上半年快速下降后，进口自马来西亚的废铜数量也在二、 三季度明显低于往年，下半年开始，进口自日本的废铜数量明显增加，但进口补充效果较为 有限。 粗铜方面，据 SMM 数据，截至 2025 年三季度，国内阳极铜产量较 2024 年有所下降，从 具体生产结构来看，矿产阳极铜产量自二月起下降明显，废产阳极铜产量自 3 月剔除春节效 应后产量回升。三季度起，770 号通知对市场废铜供需产生一定影响，阳极铜产量有所回落。 国内阳极铜进口量也维持在近年来偏低水平，三季度起，进口自赞比亚的阳极铜数量下降明 显，对阳极铜进口总量拖累效果明显。工业和信息化部发布《铜产业高质量发展实施方案（2025—2027 年）》，强化二次资源回收利用等重点路径，专家解读表示，聚焦二次资源回收利用的痛点、堵点，分类施策，支持建立大型废铜回收基地和产业集聚区，鼓励矿铜冶炼企业建立废铜资源回收利用网络，培育一批符合规范条件、竞争力强的废铜加工利用企业和利用含铜二次资源的铜冶炼企业。中国废铜回收体系仍处于发展阶段，目前国内废铜回收主要依赖中小型回收企业，规模化、系统化的回收网络尚未形成，导致废铜分类、分拣、运输等环节效率较低，因此国产废铜产量提升速度难以在短期快速提升。进口废铜方面，考虑到美国关税政策影响，中国将继续减少对美国废铜的进口依赖。由于马来西亚要求废铜的金属含量要达到 94.75%、印尼要求所有进口废铜必须在原产国完成预处理，中国进口东南亚转口废铜的成本增加，也将因此继续压制 2026 年中国的废铜进口量。预计 2026 年国内废铜进口结构将进一步改变，对日本、韩国、泰国、德国等国家的废铜进口量有望进一步增加，但进口总量难有实质性增长。

3.3 关注副产利润 精铜供应偏紧

ICSG 预测数据显示，2025 年全球精炼铜产量预计增长约 3.4%，主要支撑因素是中国产能的持续扩张、包括刚果民主共和国、印度和印尼在内的其他几个国家的新产能投产，以及赞比亚运营率的提高。原生精炼铜产量（来自精矿和湿法冶炼）预计增长 3%，而再生精炼铜产量（来自废料）预计增长 4.5%。2025 年铜精矿供应短缺导致加工费持续下挫，进口铜精矿加工费年初便由正转负，但伴随加工费持续走跌，冶炼厂运营并未明显受到影响。国内冶炼厂在 2025 年有两轮规模相对较大的计划检修，第一轮计划检修出现在 3-6 月，推算合计影响精炼铜产量约为 22.16 万吨；第二轮计划检修在 9-11 月，涉及检修的产能大于上半年，推算影响产量约为 33.16 万吨。加工费低水平并未带来如 2024 年那般的冶炼厂联合减产宣言，分析认为，除冶炼厂长单加工费依然可维持在 20 美元/吨以上水平外，硫酸、黄金、小金属等副产品价格持续走高，亦对冶炼厂形成较好的利润贴补效果。 受美国加征铜关税忧虑影响，COMEX 和 LME 之间套利行为在 2025 年上半年持续多时，并 引领全球交易所铜库存结构变化。LME 铜库存自 2 月中旬起持续下降，截至 6 月末铜库存已 经减少近 16 万吨，其中，约有 12 万吨流入 COMEX 仓库。持续进行的套利操作不仅带来交易 所铜库存结构变化，而且令 LME 市场伴随库存下降一度转为 BACK 结构，并对 LME 铜价形成支 撑。截止 2025 年 11 月，COMEX 铜库存依然延续自 4 月以来的累库趋势，库存已经较年初增 加 27 万吨以上，LME 铜库存在下半年逐渐修复至 14 万吨左右水平，库存压力较年中明显缓 和，上期所铜库存受套利影响较小，但自三季度起累库进度快于往年。 美国对铜产业链加征关税政策落定，美国自 8 月 1 日起对进口半成品铜产品及铜密集型 衍生产品普遍征收 50%的关税，铜输入材料（例如铜矿石、精矿、锍铜、阴极铜和阳极铜） 和铜废料不受“232 条款”或对等关税约束。受美国不对精炼铜加关税影响，美铜波动剧烈， 对沪铜产生一定拖累。ICSG 预计，2026 年全球精炼铜产量预计将小幅增长 0.9%。尽管精炼生产将继续受益于 新增和爬坡的产能，但原生电解精炼铜产量的增长将受到铜精矿供应紧张的限制，这部分抵 消了湿法冶炼和再生（来自废料）产量的增长。 由于多个国家的新增和扩建产能，预计 2026 年湿法冶炼产量将增长 2.2%，再生精炼铜产量（来自废料）预计将增长 6%。预计 2026 年全 球精炼铜供应将有短缺。 国内方面，2025 年 10 月 29 日，中国有色金属工业协会在新闻发布会上表示，关于“反 内卷”的实施路径，中国有色金属工业协会建议借鉴电解铝经验，对铜、铅、锌等大宗金属 考虑设立产能天花板，严控新增产能。 考虑到铜精矿供应限制以及国内可能的“反内卷”政策进展，我们认为 2026 年精炼铜环 节将难言宽松，如果冶炼厂副产品价格走弱，将有可能带来减产效果并进一步收紧全球精炼 铜供应。ICSG 预计，2026 年全球精炼铜产量预计将小幅增长 0.9%。尽管精炼生产将继续受益于 新增和爬坡的产能，但原生电解精炼铜产量的增长将受到铜精矿供应紧张的限制，这部分抵 消了湿法冶炼和再生（来自废料）产量的增长。 由于多个国家的新增和扩建产能，预计 2026 年湿法冶炼产量将增长 2.2%，再生精炼铜产量（来自废料）预计将增长 6%。预计 2026 年全 球精炼铜供应将有短缺。 国内方面，2025 年 10 月 29 日，中国有色金属工业协会在新闻发布会上表示，关于“反 内卷”的实施路径，中国有色金属工业协会建议借鉴电解铝经验，对铜、铅、锌等大宗金属 考虑设立产能天花板，严控新增产能。 考虑到铜精矿供应限制以及国内可能的“反内卷”政策进展，我们认为 2026 年精炼铜环 节将难言宽松，如果冶炼厂副产品价格走弱，将有可能带来减产效果并进一步收紧全球精炼 铜供应。

十四五”时期，国家电网有限公司配电网建设投资超过 1.2万亿元，占电网建设总投资的 60%以上，南方电网将配电网建设作为重点投资对象，规划 3200亿元用于配网建设，占比 48%，伴随分布式光伏和用户侧储能的迅猛发展，配网建设同步得以推进。

“十五五”规划建议提出：加快建设新型能源体系，持续提高新能源供给比重，着力构建新型电力系统。同时，需全面提升电力系统互补互济和安全韧性水平，加快智能电网和微电网建设。随着分布式能源、充电桩等新型主体的广泛接入，配电网正从单纯的电网末端转向有源、双向的网络，需要加大投资以提升其承载能力、自愈能力和互动能力。以旧换新补贴对国内空调消费的积极刺激已经接近完成，全球气候变暖造成的夏季气温酷热也在最近几年大量刺激欧洲、中东、拉美等地区的空调消费，自 2024冷年起，家用空调出口量虽然已经持续两年维持在 10%以上高增长，但 2025冷年已经出现增速放缓迹象，预计2026冷年将延续增速放缓态势。综合内销及外销降速预期，家用空调产业链生产将在 2026年有所收缩。

4.3补贴政策退坡外销驱动汽车生产

2025年汽车行业产销表现整体积极，新能源汽车产销继续拉动汽车行业。上半年得益于汽车以旧换新补贴加持，汽车行业产销均维持相对较高的增长速度，新能源汽车上半年产销

更是持续维持在同比增长 26%以上的高水平，上半年汽车以旧换新补贴的申领进度超出预期。三季度，青海省、贵州省、内蒙古自治区多地暂停汽车置换更新补贴。其中，内蒙古自治区内部分地方政府不仅暂停了汽车置换更新补贴，也暂停实施汽车报废更新政策。此前，湖南、河南、安徽等省份内的多个地区暂停汽车置换更新补贴政策。不过汽车行业产销依然在旺季带动下持续走高，并且自 8月起出现明显加速迹象。

海外方面，中国汽车流通协会乘用车市场信息联席会数据显示，2025年前三季度，我国新能源汽车出口同比增长 52%至 232万辆，从 2024年依赖俄罗斯市场，逐步转到中南美、欧洲等市场。中国对阿联酋、墨西哥、英国等出口都实现了超强增长，其中，中东、英国等市场增长近 50%以上。

2026年汽车补贴政策的核心变化是新能源汽车购置税减免从 2025年的全额免征调整为减半征收，每辆新能源乘用车减税额上限为 1.5万元。多家车企推出“兜底”补贴方案应对政策退坡，由于消费者在 2025年底前锁单可享受差额补偿，会透支部分 2026年汽车消费。

2026年新能源汽车行业补贴虽然退坡，但新能源汽车产销仍将继续引领汽车行业增长，汽车行业仍将为铜的终端需求中增长最为迅速的端口。

2026年虽然依然处于美联储降息周期当中，但降息空间预计将较为有限，美元在本轮降息周期中的底部已经形成，将逐渐对铜价形成利空效果。国内宏观经济环境预计将优于 2025年，且仍有出台进一步经济刺激政策的可能性，对铜价的影响偏向于积极。

供应方面，全球铜精矿供应紧张程度将有望较 2025年进一步加深，废铜延续紧张格局，精炼铜环节将难言宽松，如果冶炼厂副产品价格走弱，将有可能带来减产效果并进一步收紧全球精炼铜供应。需求方面，电网建设维持平稳增长，空调生产将有收缩，汽车行业仍将为铜的终端需求中增长最为迅速的端口，需求整体表现预计维持平稳。综上，2026年铜价将呈现先扬后抑的震荡行情。

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