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一、 背景

由于高频交易的广泛运用，其对于市场结构和制度设计带来了广泛影响。对于高频交易的研究常常关注两个方面，第一是对于提供流动性方面带来的积极作用，另一方面是“转移”流动性带来的负面作用。我们首先介绍这两个现象，然后通过研究界常用的几种流动性模型来加深对于微观市场的理解。

1.1. 内生性做市商是否提供“幻影”流动性

这里的幻影流动性指的是，非指定做市商没有在高压力时期提供流动性的义务，这使得“内生性”做市商提供的流动性时有时无。这里需要重点关注高频交易者提供的做市功能，从研究界的结论看，高频交易的日益流行往往与市场质量的提高有关，其表现形式是买卖价差的缩小和价格发现过程的效率提高高频交易员，尤其是那些主要扮演做市商角色、但不承担传统做市商义务的高频交易员，相互竞争以迅速卖出股票，这自然会导致较低的均衡买卖价差。从表面上看，高频交易员似乎极大地促进了市场的流动性。

然而，在市场承压时期，这种说法就很难站得住脚。高频做市商通过快速卖出股票获利——他们不希望在短暂的持有期间暴露在不利价格变动的风险中。如果高频做市商认为更有可能出现不利的价格变动，他们就会调整他们愿意买卖股票的价格和数量，甚至完全退出市场，因为他们没有严格的做市义务。

1.2. 高频交易者“捕食”大订单从而“转移”流动性

Van(2019)通过对于瑞典市场交易数据的研究发现，对于高频交易者的交易行为整体来看，现高频交易者(作为一个群体)在大额订单开始执行时似乎逆风而行，但如果执行超过 7 小时(可能是多天)，他们似乎就会逆转方向，随风交易。他们不仅平掉逆势仓位，而且在订单的方向上建立投机头寸。例如，对于买入订单，高频交易者最初卖出，七小时后开始买入，但比最初卖出的要多很多。这意味着高频交易者在一个特定的大额订单交易的过程中，最初为市场提供了流动性，但随后变为了“捕食者”，通过转移流动性来获利。高频交易者在捕食过程中是否为市场提供了流动性是不确定的，但损害了特定投资者的流动性，这样的系统性行为会使得市场出现反向选择，从而减少可能发生的交易，减少了社会福利。

Siltanen(2017)使用芬兰资产管理公司的数据研究了市场交易者面临的交易成本。文章介绍了高频交易的出现对于市场结构设计带来的巨大影响，尤其介绍了“暗池”的出现。高频交易者的捕食行为系统性的提高了低频交易者的交易成本，从而迫使低频交易者付出其他成本以其他的形式避免被识别身份。这包括使用更先进的交易算法，或进入暗池。暗池的出现使得投资者能够匿名交易，隐藏订单，据称不会遭到信息泄露。根据 Bruce 等人(2013)的研究，目前几乎所有大型投资公司的交易算法都使用了暗池。一些算法甚至只在黑暗中交易，或者在进入光明市场之前将暗池作为首选。然而，暗池可能不像它们应该的那样黑暗，它们也会泄露信息。美国证券交易委员会委员Aguilar(2015)指出，暗池运营商在为希望在黑暗中交易的客户提供流动性方面感到压力。为了吸引流动性进入这些暗池，一些运营商允许自己的自营交易部门或附属机构在其暗池内进行交易。一些暗池运营商甚至允许高频交易员在其暗池中进行交易。

正如 Aguilar(2015)所指出的，由于运营商需要流动性提供者，这导致了暗池运营商与其用户之间的利益冲突。有一些暗池运营商虚假宣传其池中没有自营交易，而一些附属机构不仅从事自营交易，而且还享有对暗池用户的不公平信息优势，并利用这一优势提前进行交易。欧盟和美国的监管机构一直试图对暗池进行更严格的审查，并对暗池运营商秘密向自营交易员提供交易渠道的行为实施了严厉制裁。

二、 三种流动性模型

2.1. 基于信息不对称理论的流动性模型

信息不对称可以理解为私有信息的存在。私有信息使得做市商很可能处于严重的不利地位，因为他们交易的短期信息来自于非即时传播的公告、对某些交易趋势或新订单的预先了解，或在获取、处理和汇总公共信息方面的某些优势。蕴含私有信息的交易带来反向选择，降低了做市商提供流动性的意愿。另一方面，对于低频的传统做市商来说，高频交易的出现可能是另一种意义上的拥有私有信息的竞争者。高频交易者根据算法对于市场状况进行描述和预测，从而在市场上观察到（或者提前观察到）其他人没有看到的特征，从在而短期交易中领先于做市商。这种交易模式可能是识别到了做市商的交易模式的存在，或者仅仅是对于市场的方向性变化做出了率先的反应。Baron 等人(2012)认为，市场实际上是一个“零和游戏”，高频交易者以牺牲其他交易者为代价来获取利润，这些利润高度集中在少数速度最快最激进的公司手中。只有最快和最聪明的高频交易者才能生存下来，他们比其他市场参与者有显著的优势。此外，正如第一部分所述，高频交易者的出现使得“暗池”应运而生，“暗池”天然的带来了信息不透明，以及投资者和服务商之间的利益冲突，这会带来衍生的委托代理问题。

2.2. 基于做市商库存理论的流动性模型

Grossman(1988)研究了库存和流动性的关系。市场流动性被建模为由即时性的需求和供应决定。外生流动性事件加上延迟交易的风险，产生了对即时性的需求。做市商通过他们的持续存在和在最终买家和卖家到来之间的时间内承担风险的意愿来提供即时性。长期来看，做市商的数量会调整，使之与即期交易的供求相等。这决定了市场流动性的均衡水平。收益率的自相关性越低，流动性的均衡水平越高。这篇文章的模型相当简明，对于一个由于某些原因想要出售资产的卖方（我们假定是一个卖方），他可以选择延迟交易，从而等待足够多的有兴趣的对手方出现，也可以选择立刻将资产卖给做市商。但是等待存在风险，因为对手方的大量出现既意味着可能出现着急购买而给出更有力价格的对手方，也可能导致供需不平衡带来的不利价格。而选择将资产出售给做市商则转移了这种不确定性。

做市商通过向直接卖方提供一个确定的价格来承担价格风险，但这个价格平均低于卖方对延迟交易的预期，从而弥补自身承担的风险以及其他成本。这些成本包括参与交易的任何直接成本，以及和非做市商客户接触的成本。这些是在市场上保持持续存在的机会成本。通过库存理论研究市场流动性的观点认为做市商是一种中介，可以填补由于买家和卖家到达市场之间不完全同步而产生的空白。因此研究市场流动性应当关注做市商的库存管理策略，以及应对不利消息带来的风险的反应。

2.3. 基于做市商融资成本和损益表的流动性模型

Weill(2007)认为 Grossman(1988)的模型中，做市商对于社会福利的提供在于和买方共同承担价格变动风险。而 Weill(2077)的模型则认为做市商的功能在于促成交易。在金融动荡期间，做市商通过吸收外部抛售压力提供流动性。他们在压力大的时候买入，积累库存，在压力减轻的时候卖出。该文章研究了理论市场环境下的最优动态流动性供给问题，该问题关注的情形有较大的暂时性卖压和订单执行延迟。该文章证明，如果竞争激烈的做市商能够获得足够的资本，他们就能提供社会最优的流动性。如果融资成本高昂，这表明在金融动荡期间，宽松的央行贷款可以发挥政策作用。Weill(2007)指出，如果做市商能够获得足够的资本，他们就会提供社会最优的流动性，而如果资本不足或成本过高，那么做市商就会导致流动性不足。

该文章还提出了一个观点，即并非在任何时刻提供流动性都能增加社会福利。通常认为，做市商应该提供流动性，以保持价格的连续性和平稳的资产价格。而是根据帕累托准则研究流动性供应。然而这篇文章的模型结果表明，帕累托最优流动性供给与崩溃时的离散价格下降是一致的。这表明，要求做市商在崩盘时保持价格连续性可能会导致福利损失 Comerton‐Forde (2010)的实证文章，通过对于纽约证券交易所(NYSE) 11 年(1994 年至 2004 年)专家库存头寸和交易收入的分析发现，做市商资产负债表和损益表变量的冲击会影响日常股市流动性。

三、 总结

由于高频交易的广泛运用，其对于市场结构和制度设计带来了广泛影响。对于高频交易的研究常常关注两个方面，第一是对于提供流动性方面带来的积极作用，另一方面是“转移”流动性带来的负面作用。本文介绍了相关的理论研究成果，梳理了先行文献的模型框架。本系列后续文章将结合理论和数据展开分析，并重点关注有效做市策略和高频策略的逻辑。

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