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一、行情回顾

三季度橡胶板块整体先抑后扬、单边上扬，季度末三品种价格均显著高于季度初，其中 NR 与 BR 的季度涨幅均高于 RU，品种间强弱关系出现部分收敛。月度节奏清晰呈现三段式：7 月淡季筑底为季度低点区间，8 月触底反弹（RU 环比 +15.82% 为季度内最大单月涨幅），9 月加速冲高并创近两年新高。价格中枢的抬升明显先于供需实质改善，三季度上涨中预期定价特征突出。

数据来源：同花顺

 二、宏观因素分析：输入性涨价与预期共振

三季度宏观对橡胶的影响可归纳为三条主线。其一，输入性通胀抬升成本中枢：国际原油受中东局势推动逼近100美元/桶，经石脑油—乙烯—丁二烯链条推高合成胶成本，并通过替代效应间接支撑天胶。其二，海外流动性收紧压制估值：美元走强使金融属性较强的橡胶多次跑输商品大盘，9月超级议息周前后单周跑输约6个百分点。其三，国内需求修复偏慢：8月固投累计同比−7.2%、社零仅+0.4%，宏观利多更多停留在成本与估值层面，需求实质改善未现。正是成本抬升与需求不跟的错位，构成了三季度价格上涨而基本面背离的宏观根源。

三、天胶供应端：旺季不旺，成本托底

（一）全球主产国：产量同比下滑

  ANRPC数据显示，2026年7月成员国天胶合计产量105.08万吨，同比−2.11%，环比6月+9.24%。

数据来源：同花顺、wind
   三季度天然橡胶供应端呈现五大特征：

第一，旺季产量环比回升，但同比下滑。7月主产国产量环比+9.24%属正常上量节奏，但同比−2.11%表明产能后周期的供应弹性明显不足。七月全球已进入传统旺产季而产量同比不增，是支撑三季度价格中枢上移的一项重要产业证据。

第二，主产国减产的性质需要区分对待，越南与印尼的原因不同。7月越南产量降幅居前（同比−36.67%），或与主产区降雨偏多、可割胶日偏少有关。ANRPC因此将越南全年产量预期下调至129万吨、同比−4.2%，是核心主产国中降幅较突出者；6月单月越南产量同比已下降9.97%，数据端持续兑现。但是天气型减产的可修复性较强，一旦产区降雨正常化，产量存在快速回补的可能。

第三，印尼的减产则具有结构性、不可逆特征。印尼植胶面积已由2021年的约378万公顷降至2026年的约313万公顷（五年减少约17%），产量自2021年的300万吨以上回落至约200万吨，7月产量同比−3.13%。这一收缩并非单纯的天气或病害扰动，而是三重因素的叠加：其一，胶价长期低迷背景下，小农户大规模转种收益更高的油棕，形成不可逆的种植结构转换；其二，真菌性落叶病连年爆发，持续削弱单产；其三，树龄老化与厄尔尼诺干旱形成共振。ANRPC预计印尼2026年产量同比下降0.8%，是主产国中减产趋势较为明确的一个。此外，马来西亚同比−16.43%，同属老化胶园与单产下滑的叠加影响。

第四，还需注意出口流向的结构性转移。越南在对华出口下降的同时（对华出口额同比−20.3%），对印度、印尼等国的出口加速增长。这意味着中国自越南进口的下滑是由减产与流向分流共同导致，其降幅大于越南总出口的降幅（1-8月−16.1%）。

第五，原料价格坚挺与产量同比下滑的组合，明确了成本端对价格的托底作用。截止9月24日，泰国胶水价格报80.5泰铢/公斤，较6月末上涨约8%；杯胶报75.5泰铢/公斤，较6月末上涨约16%。原料端在产出旺季不跌反涨，是天胶期现货价格抬升的直接原因。

（二）极端气候：厄尔尼诺的预期先行

    本轮厄尔尼诺自2026年5月确立后强度快速攀升，8月Nino3.4区海温异常达+2.20°C，峰值预计11-12月出现。气候影响已现端倪：8月泰国降雨量环比骤降约50%，为近五年同期最大降幅；国内云南、海南同样经历降雨偏少与高温扰动。

考虑到厄尔尼诺对割胶的影响存在3-6个月滞后，减产数据兑现窗口落在2026年四季度至2027年一季度，三季度价格对气候题材的定价属于预期先行。历史参考方面，2015—2016年超强厄尔尼诺曾致泰国主产区减产15%-20%、单产恢复耗时8-10个月，但异常气候并不必然推涨价格，仍需供需格局配合。

（三）进口来源结构：传统产区收缩，新兴产区补位

国内天胶进口在胶价上行的背景下不升反降。7-8月天胶进口合计94.47万吨，累计同比−5.09%，其中标胶45.13万吨（−1.83%）、混合胶46.85万吨（−11.94%）。8月单月进口48.6万吨、同比−6.7%，为近六年同期新低。总量收缩之下，更值得关注的是来源国结构的显著分化。

一是越南进口萎缩突出。 1-8月自越南累计进口天然橡胶同比减少约14.6万吨、降幅19%；越南自身出口亦收缩，1-8月出口量94.49万吨、同比−15.4%，对华出口约55.6万吨、量额双降。减产主因有二：一是雨季降雨偏多致新胶产出不及预期，二是内外盘持续倒挂抑制采买意愿。目前，越南混合胶货源偏紧，亦是青岛库存中相对紧张的品类。

二是泰国总量稳定但结构迁移。 泰国天胶对华出口上半年累计同比−27%，但混合胶对华出口同比+12%，供应由标胶向混合胶转移，既反映泰国加工端主动调整产品结构，也体现国内轮胎企业用胶需求的变化。

三是全球性货源偏紧，新兴产区体量尚小。 来自印尼、科特迪瓦、马来西亚等传统及非洲产区的进口量降幅普遍在20%-70%之间，体现为全球可供出口货源收缩而非单一贸易转移。老挝、柬埔寨等零关税产区开始提供边际增量，但体量暂不足以对冲传统产区降幅。

四是进口收缩与轮胎出口走弱形成需求闭环。 加工贸易项下天然及合成橡胶进口1-8月累计74.55万吨、同比−22.6%，降幅明显深于全口径天胶进口累计−5.09%，与轮胎出口数据下降相互印证，说明出口订单走弱直接压低加工贸易项下采买需求。

总的来看，三季度国内天胶进口收缩，一部分来自供给端（天气扰动、内外盘倒挂），另一部分来自出口链条的需求减弱。

（四）库存分析：季节性去库与结构性偏紧

青岛港保税区与一般贸易库存三季度延续去化，由6月末约69.7万吨降至9月下旬约57万吨、季度降幅约17%，但速度偏慢，绝对水平仍明显高于往年同期（一般贸易库存同比高约34%），中期宽松格局未改。结构上，去化以一般贸易库存为主，保税区库存降至不足6万吨的极低水平，更多对应到港减少与在岸库存重新分配，而非终端消费拉动——同期轮胎开工率下滑可作佐证。社会库存去化更多指向中期供应改善而非需求改善。

RU与NR仓单同比明显偏低，且四季度有继续大幅下修的趋势。

RU仓单到期压力11月将集中释放。按照交割规则，11月结束前预计将注销13.82万吨，占9月末存量（14.8万吨）的93%。11月底仓单货源集中流入现货市场，或将直接压制RU近月合约走势，同时放大基差与现货的阶段性波动。深层核心拐点在于11月交割完成后的格局重构，RU场内仓单存量有望快速压缩至2万吨以内的历史性极低水平，若新增仓单持续偏少，将对RU2701及后续远月合约形成持续性估值支撑。

NR仓单则是持续偏紧的形态。10、11月到期注销量分别为4738、1714吨，合计6452吨（相当于9月末存量7358吨的88%）。NR仓单低位属可交割货源持续偏紧的常态性信号。若四季度海外货源回流持续不及预期、厂库仓单无法有效补库，NR场内可交割资源将持续紧张，品种阶段性逼仓风险将逐步抬升，结构性强势格局将延续。

四、合成胶供应:利润变化影响开工和产量

 （一）丁二烯：持续偏强，支撑合成胶成本

三季度顺丁橡胶上游丁二烯供应偏紧。受中东地缘冲突升级、霍尔木兹海峡通行受阻影响，韩国裂解装置因石脑油供应不足大面积降负，亚洲丁二烯供应格局急剧收紧。国内丁二烯装置亦检修集中，产能利用率处于低位；华东港口库存降至9月中旬的2.37万吨、为近年低位，进口到港有限。丁二烯供应的紧张，使得其价格单边走强，这是顺丁成本倒挂的直接源头，也是三季度BR价格上行的核心驱动。

（二）产出：成本倒挂驱动的被动收缩

产量方面，顺丁橡胶在三季度呈现明显的环比收缩，周产量由8月中旬的3.29万吨高点回落至9月末的2.44万吨，月度环比下降约20%。开工方面，高顺顺丁周产能利用率9月下旬降至58.15%，自8月末的76.85%累计回落近19个百分点，处于近年同期低位。产量和开工率的持续下滑，与成本倒挂、装置常规检修与经营性降负直接相关，属于利润驱动的被动减产。

顺丁橡胶社会库存季度内持续去化，9月末厂内库存1.8万吨（同比−28%）、贸易商库存0.53万吨，合计约2.3万吨，处年内偏低水平，对现货形成支撑。但这一去化是在开工率大幅下滑背景下实现的，属减产去库；若四季度装置集中重启、供应快速回补而需求未同步改善，库存可能重新累积。

BR仓单同比翻倍累积、创历史同期高位，反映可交割货源相对充裕，对BR盘面构成压制。但四季度暂无集中交割压力，压制更多体现为"潜在"而非"即期"，消化节奏取决于需求端实际承接。

综合看，顺丁橡胶供应端在三季度呈现产量环比收缩、检修集中、开工大幅下滑的组合。但这种产量收缩属于利润驱动下的被动调整而非产能退出，意味着装置一旦重启、供应回归的速度可能较快——这是四季度需要重点跟踪的变量。

五、成本及利润：天然胶修复、合成胶倒挂

（一）种植端收益：国内外同步抬升

三季度国内外原料价格同步走强，且同比增幅显著高于期货价格涨幅，成本压力向中游集中。泰国杯胶季度涨幅（+17.05%）明显超过胶水（+8.05%），胶水—杯胶价差相应收窄，表明标胶原料（杯胶）的紧张程度异于往年。此外，国内云南、海南胶水季度末均突破17400元/吨，同比高出约22%，国内外原料胶中枢的抬升为期货价格提供了坚实的成本支撑。

（二）加工利润：天然胶结构性改善

 三季度，云南全乳胶与泰国20号胶整体上仍处于盈亏平衡线下方。云南全乳胶交割亏损空间缩窄，并且阶段性存在正利润。泰国20号胶毛利季度均值−342元/吨，重心较二季度也有小幅上移。总体来看，天胶加工利润仅结构性修复而非全面好转，中游对原料接受能力仍受约束，产能过剩与原料争夺矛盾未根本缓解。

（三）合成橡胶：成本倒挂持续加深

如第四章所述，受供应紧张刺激，丁二烯现货价格三季度内剧烈上行，8月初约10050元/吨，9月10日一度升至约15000元/吨、涨幅近50%，9月下旬虽有所回落，但季度中枢仍显著高于二季度。顺丁生产毛利随之大幅走负，8月末触及−1196元/吨，9月进一步下探至−2147元/吨低点。成本线在顺丁橡胶价格上方运行，继而压制生产积极性、倒逼民营装置降负。

六、需求端：悲观情绪蔓延

 （一）轮胎开工率：同比持续下滑

对比去年同期，全钢胎三季度各月同比均为负，9月同比降幅扩大至6.23个百分点；半钢胎同比降幅更大，三季度各月均在8个百分点以上。半钢胎对应乘用车配套与出口，其持续低迷与出口走弱直接相关；全钢胎9月的明显下滑则是需求端最新的恶化信号。季度内的开工变化则是7月回落、8月企稳、9月再度走弱，原因在于橡胶、炭黑等生产原料价格在9月均有明显上涨，轮胎生产利润恶化压制“金九银十”旺季中的开工表现。

 （二）轮胎出口降温

三季度轮胎出口全面承压：全钢胎7-8月累计同比−6.9%，半钢胎累计−10.6%。出口走弱背后有清晰的外部贸易摩擦主线：2026年全球对中国轮胎贸易壁垒系统性加剧——欧盟7月反倾销终裁税率24.4%—45.3%，生效当月对欧乘用车胎出口同比骤降逾七成；美国综合税率最高可达188%，前七个月对美出口同比下降约28%；加拿大9月启动双反调查、初裁税率合计超50%。巴西、印度、南非等相继出台保护措施，形成覆盖主要出口市场的关税围堵网络。因此半钢胎出口下滑更多体现为结构性、趋势性压力，而非单纯短期波动。

出口是国内轮胎产量的主要拉动之一，国内轮胎产量一半以上用于出口，出口走弱直接压制企业生产意愿与原料采购，与开工率下滑形成闭环。

 （三）终端汽车市场

终端汽车市场呈现总量转负、结构亮点的特点。8月汽车销量同比−5.07%，购置税优惠退坡后的需求透支效应开始显现，但新能源乘用车仍维持15%以上同比增长、占乘用车销量比重约64%，因电池增重使单车胎耗更高，对原配胎需求形成一定结构性利多，是需求端为数不多的亮点。

   （四）轮胎涨价潮与经营利润承压

三季度轮胎企业经营环境进一步恶化，核心矛盾从单纯需求走弱叠加原料成本冲击。原料在轮胎生产成本中占比超七成，9月天胶、合成胶、炭黑三类核心原料齐涨。为对冲成本压力，行业再次掀起涨价潮，但传导并不顺畅：渠道库存高企、终端需求疲弱，出现工厂喊涨、渠道难跟的僵持局面。结果是轮胎企业生产利润与经营利润持续承压，行业整体处于增收不增利、甚至量价齐弱的境地，这也是天然橡胶与合成橡胶需求逻辑中较为薄弱的一环。

生产利润承压已开始体现在企业行为上。9月部分轮胎企业选择提前启动国庆中秋双节假期并主动拉长放假周期，意在压缩生产节奏、减少原料高位备货与产成品跌价风险敞口，以应对原料价格急涨带来的不确定性。这一行为本身即是对成本冲击与需求前景谨慎态度的直接映射，也从侧面印证下游对高价原料的抵触与利润表的脆弱。

综合来看，橡胶需求端在三季度呈现开工下滑、出口走弱、内需疲软，并叠加轮胎企业因原料大涨而利润承压、主动控产的组合，是压制胶价上行空间的核心矛盾。若四季度出口订单进一步走弱、贸易壁垒继续加码，开工率存在继续下滑的风险。

七、后市展望

 （一）核心矛盾梳理

三季度末，橡胶市场处于成本抬升、供应旺季不旺与需求加速走弱的角力之中。

支撑因素方面：厄尔尼诺减产预期（滞后3-6个月兑现）；原料胶价格旺季不跌且同比大幅偏高；NR仓单持续低位运行，多头逼仓风险未解；地缘局势扰动持续引领原油-乙烯-丁二烯走强，抬升合成胶生产成本。

压制因素方面：轮胎开工率同比持续下滑；轮胎出口（尤其半钢胎）同比负增长；RU仓单11月集中到期，转为现货供应压力）；青岛社会库存绝对水平仍高于往年；BR仓单同比翻倍累积；天胶价格已提前定价天气减产预期。

 （二）四季度展望

天然橡胶或维持高位宽幅震荡，下方有成本支撑，上方受需求疲弱与RU仓单11月集中到期的交割压力双重约束，方向性突破需等待减产数据实质验证；合成橡胶方向取决于丁二烯走势与装置复产节奏，成本倒挂属压制而非支撑，建议以开工率与库存数据逐月验证。节奏上，10-11月为厄尔尼诺减产由预期向现实的转换期，也是顺丁橡胶装置复产与RU仓单集中到期的博弈窗口期，若减产如期兑现而需求未进一步恶化，价格中枢有望维持高位；若产区降雨正常、顺丁装置集中重启，或11月交割压力向现货与近月传导，则偏多的定价面临修正。

 （三）风险提示

厄尔尼诺强度不及预期或降雨恢复致减产落空；轮胎开工与出口进一步走弱；原油及丁二烯大幅波动；顺丁装置集中重启致供应回补；RU仓单11月集中到期致交割压力释放、放大基差波动；海外流动性收紧与贸易环境恶化。

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皖证监函字【2013】280号

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余婧  橡胶分析师

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