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一、国际宏观：经济韧性、政策趋紧、地缘紧张（外部周期）2026 年二季度以来，国际宏观格局可用三句话概括：经济有韧性、政策趋紧、地缘紧张。三者相互交织、彼此强化，构成全球大类资产定价的基本背景。

（一）经济韧性：增长、景气与通胀的三重印证

1. 增长：二季度主要经济体增速普遍回升。美国 2026 年二季度GDP 环比折年率增长 2.2%，虽较 2026 年一季度的 2.5%小幅回落，但显著高于2025 年四季度 0.2%的低点，连续两个季度维持在 2%以上，消费重新接棒为主引擎（拉动GDP 增长 2.51 个百分点）。欧元区 2026 年二季度 GDP 同比增长1.2%，自2025 年三季度以来连续四个季度维持 1.1%—1.2%的平稳增长。日本2026 年二季度 GDP 环比折年率增长 1.4%，连续三个季度保持正增长。新兴经济体增速优势更明显：韩国 2026 年二季度同比增长 3.7%、印度尼西亚2026 年二季度同比增长5.3%、巴西 2026 年二季度同比增长 2.0%、墨西哥 2026 年二季度同比增长1.9%，印度 2026 年二季度同比增长 7.8%，普遍高于疫情前增长中枢，成为全球总需求的重要增量来源。

      2. 景气：制造业与服务业 PMI 大多重回扩张。全球制造业PMI 于2026 年1月、2 月连续回升至 51.0%、51.2%，重回扩张区间，2026 年9 月进一步升至53.0%（8 月为 52.3%，为 2022 年 2 月以来最高，连续14 个月扩张）。美国2026 年 9 月 Markit 制造业 PMI 升至 55.9%、服务业商务活动指数升至58.8%，ISM 制造业 PMI 为 54.5%、ISM 非制造业 PMI 为 54.9%，四大景气指标全面处于扩张区间且逐月走高，其中 ISM 制造业新订单指数 55.3%、产出指数56.7%，显示需求端改善快于库存调整，制造业补库动能正在形成。欧元区2026 年9 月制造业 PMI 升至 52.9%（初值 52.7%）、服务业 PMI 升至53.0%、综合PMI 升至53.1%（2023 年 4 月以来最高），重回扩张区间，反映欧洲复苏由制造业向服务业扩散、内需修复加快。日本 2026 年 9 月制造业 PMI 为54.1%（终值）、服务业PMI 为 51.3%，双双处于扩张区间，制造业景气度为发达经济体中最强。

      3. 通胀：各主要经济体通胀自低位普遍回升，且时间节奏高度一致——普遍在2026 年一、二季度触及阶段低点后重新上行，能源价格是共同的推手。美国2026年 8 月 CPI 同比上涨 3.4%（核心 CPI 同比 2.4%、能源分项同比高达16.3%）；欧元区 HICP 同比由 2026 年 1 月 1.7%快速升至 2026 年9 月3.8%，回升幅度超过 2 个百分点（核心 HICP 同比由 2.2%升至 2.5%）；日本CPI 同比由2026年2 月 1.3%回升至 2026 年 8 月 1.9%（核心 CPI 不含生鲜食品同比1.7%）；印度CPI 同比由年初 2.7%升至 2026 年 9 月 5.5%。增长回升、景气扩张、通胀回升三者同时出现，共同指向“经济有韧性”；但本轮通胀回升具有明显外生性，主导力量并非需求过热，而是地缘冲突推升的能源价格，这决定了后续政策路径与资产定价的演绎方向。

     （二）美国经济深度解析：就业有韧性但隐忧累积，通胀由地缘主导

       美国经济的韧性首先体现在就业总量上，但结构性与趋势性隐忧同样不容忽视。从韧性看，美国 2026 年 9 月失业率为 4.2%，较 2025 年11 月4.5%的阶段高点回落 0.3 个百分点，处历史低位；以萨姆法则衡量，2025 年下半年失业率三个月均值与过去 12 个月低点之差一度升至 0.30—0.33，逼近0.50 的衰退触发阈值，但此后持续回落，2026 年 9 月已回到 0 附近，未触发衰退信号——这意味着美国经济尚未进入衰退通道。从隐忧看，压力主要集中在四个方面：一是就业增长动能显著衰减，新增非农就业从 2026 年 4 月的 14.8 万人降至5 月6.3 万人、6 月3.1万人，7 月出现-1.0 万人的罕见负增长，二季度以来月均新增就业仅约6.6 万人，明显低于维持失业率稳定所需的水平；二是数据质量下滑、初值系统性下修，以2026 年 5 月为例，新增非农就业初值为 17.2 万人，最新修正值仅为6.3 万人，累计下修 10.9 万人；三是工资增速回落，2026 年 9 月私营部门平均时薪同比上涨3.0%，较 2025 年 3.7%—4.2%的水平明显回落，已低于与2%通胀目标相符的区间；四是“低招聘、低解雇”的脆弱平衡，失业率之所以保持稳定，更多来自劳动力供给收缩，而非需求强劲，一旦总需求边际转弱，失业率存在快速上行的可能。

       美国通胀呈现鲜明的结构性特征：通胀回升由地缘冲突引发的能源价格主导，而权重最大的服务通胀持续降温。总量层面，美国 2026 年8 月CPI 同比上涨3.4%，较 2026 年 5 月 4.2%的高点回落 0.8 个百分点，但仍显著高于2%的政策目标；核心 CPI 同比 2.4%，较 2024 年 8 月 3.2%、2025 年8 月3.1%连续两年回落。能源通胀顽固，是本轮通胀回升的主要推手：2026 年8 月能源分项同比上涨 16.3%，其中能源商品同比上涨 28.0%（5 月峰值曾达40.6%）、发动机燃料（汽油）同比上涨 27.9%。相对而言，服务（不含能源）通胀趋于稳定：2026年8 月同比上涨 3.0%，与 2025 年 8 月 3.6%、2024 年 8 月4.9%相比连续两年小幅回落；其中住所同比上涨 3.0%、业主等价租金同比上涨3.1%，较2024 年8月的 5.2%、5.4%持续回落，构成通胀的“压舱石”。判断有二：其一，本轮通胀回升是“外生冲击型”而非“需求拉动型”，中枢是否可持续上行取决于能源价格能否向核心通胀与通胀预期二次传导；其二，占比最高的服务与租金通胀持续回落，说明美国长期通胀中枢正在趋于稳定，这构成通胀的压舱石。二者叠加，使美联储面临“短期通胀顽固、长期通胀可控”的政策环境，也决定其政策取向必然是“短期强硬、保留弹性”。

    （三）政策趋紧：美联储由降息转向加息

      在上述就业与通胀组合下，美联储政策取向在 2026 年发生了方向性逆转：由降息转向加息。从实际操作看，有效联邦基金利率（EFFR）2025 年12 月为3.89%，2026 年上半年回落至 3.63%（对应 3.50%—3.75%目标区间），2026 年9月 17 日起回升至 3.88%（对应 3.75%—4.00%目标区间），即9 月议息会议加息25 个基点，为本周期首次加息。从市场预期看，逆转幅度更为剧烈：2025 年12月初，市场隐含的 2026 年 12 月政策利率为 3.035%（预期全年继续降息），而到2026 年 9 月 30 日，市场隐含的 2026 年 12 月政策利率已升至4.115%、2027年6 月为 4.695%、2027 年 12 月为 4.80%——不仅不再降息，反而预期到2027 年底累计加息约 125 个基点。半年报时点我们判断“2026 年全年降息0 次、加息1—2次”，目前加息 1 次已经兑现，市场对后续继续加息仍有较强预期。从政策逻辑看，其内在一致性清晰：就业总量尚未失控，为政策腾出空间；通胀显著高于目标且面临能源价格持续上行风险，构成政策紧迫性；同时长期服务通胀趋于稳定又意味着无需过度紧缩。因此美联储在短期内表现出明确的抗通胀决心，通过“加息+双向期权管理预期”锚定通胀预期。政策含义在于：高利率将维持更久，全球无风险利率中枢随之上移，直接抬升各类资产贴现率，对估值形成压制。

    （四）地缘紧张：从美伊冲突到“双海峡”风险

      地缘紧张是当前全球宏观格局中最不确定、也最具外溢性的变量，其核心链条是：美伊冲突升级→外溢至胡赛武装与沙特的冲突→形成霍尔木兹海峡与曼德海峡（红海通道）“双海峡”同时受扰的局面→能源通胀居高不下→抑制美联储政策空间→冲击全球资产估值。第一，冲突链条持续外溢：自 2026 年2 月底美伊冲突爆发以来，局势经历“爆发—谈判—再起—拉锯”的反复，并由美伊直接对抗外溢至胡赛与沙特冲突，形成“双海峡”同时受扰的风险格局。第二，“双海峡”战略权重极高：霍尔木兹海峡素有“世界油阀”之称，全球约 30%的石油贸易量、日均1700—2000万桶原油经由该海峡运输；曼德海峡—红海通道是亚欧海运主通道，一旦受扰，船舶被迫绕行好望角，显著抬升运距与运费。第三，价格已充分印证：2026 年以来国际油价波动加剧，2026 年 1 月布伦特期货约 62.9—66.8 美元/桶的低位，3 月冲突升级后跳升至 103.7 美元/桶，4 月达到 120.4 美元/桶的阶段峰值；6 月停火预期下回落至 85.4 美元/桶，随后随谈判破裂再度上行，2026 年9 月回升至103.5美元/桶（期货结算价），2026 年 10 月 8 日进一步升至 104.28 美元/桶，油价的波动与冲突节奏高度吻合。第四，传导链条清晰且已经跑通：能源价格上涨首先推升全球通胀（美国能源 CPI 同比 16.3%、欧元区 HICP 由1.7%升至3.8%，均为能源主导），其次推升通胀预期与政策预期（美联储 9 月加息并引导市场预期2027年继续加息），再次抬升全球无风险利率中枢，最终压制风险资产估值，形成“地缘紧张—能源通胀—政策趋紧—估值收缩”的自我强化负向循环。第五，前瞻判断：若“双海峡”冲突进一步升级，能源通胀将居高不下，持续抑制美联储政策空间，并通过利率渠道对全球资产估值构成系统性冲击；反之，若局势出现实质性缓和、油价回落，则通胀预期与政策预期有望同步缓解，估值压力相应减轻。因此，地缘局势的边际变化，是后续跟踪全球资产定价的核心观测变量之一。

      外部小结：三条主线形成自我强化的负向循环——经济韧性构成政策紧缩的基本面基础，政策趋紧令全球无风险利率中枢上移，地缘紧张通过能源价格制造顽固通胀、反过来强化政策趋紧并压制估值。其“解扣”关键在于地缘与能源价格。对大类资产而言，全球无风险利率定价中枢已系统性上移，风险资产估值弹性受约束，能源与避险资产权重相应上升。

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