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摘要

本篇报告是我们基于股票市场的凸显理论，将其应用至商品市场的初步结果。凸显理论是对传统资产定价模 型的改进，关注了投资者注意力的有限性。考虑到投资者的注意力往往会被不寻常收益所吸引，而一般的收 益往往会被忽视。因此，在实际情况中，这种偏好会影响投资者的投资策略。

本文将其心理进行量化，构造了期货市场上的凸显度因子。并进行优化，构造了涨跌阈值下的凸显度因子。 这两个因子均为反向指标。从截面上进行分组回测分别检验上述因子的有效性，测试不同参数情况下的平均 年化收益、夏普比率指标，选择最优参数。并验证了因子均具有稳定性。

凸显因子实证检验结果：1）凸显度因子系列（原始凸显度因子和涨跌阈值下的凸显度因子）表现较好，最 优参数的多空组合年化收益率均高于 8%，夏普比率 0.7 以上，优化后的因子表现更加出色；2）凸显度因子 在 R=40，H=1 参数组情况下取得最大夏普，平均年化收益率为 8.84%，夏普比率为 0.74；3）涨跌阈值下的 凸显度因子是在现实情况下对原始凸显度因子的改进。在 R=40，H=10 参数组情况下取得最大夏普，平均年 化收益率为 10.13%，夏普比率为 0.86。

风险提示：本研究主要基于历史数据统计，存策略失效风险、模型误设风险、历史统计规律失效等风险

一、凸显理论的逻辑基础

1.1 股票市场的凸显理论

凸显理论（Salience Theory）是近几年行为金融学领域中对资产定价具有重要影响的一个热门研究 方向。在传统的资产定价模型中，假设投资者是完全理性并且可以利用市场上所有可得信息。但是，大量 的研究发现投资者的注意力实际是有限的，由于这些认知限制，决策者的注意力被吸引到他们所面临的选 项中最不寻常的属性上。因此，这些突出的属性在其决策中被过度加权，而非突出的属性被忽略。在股票 市场中表现为投资者的注意力往往会被不寻常收益所吸引，而一般的收益往往会被忽视。即关注平均而言 最具有凸显性的回报上，而不凸显的回报往往会被忽略。这些不寻常的收益被称为具有“凸显性”的收益， 这种机制也被称为“凸显理论”。

因此，在实际情况中，在面对不同收益情况下，投资者对其的心理偏好存在差异，这种偏好会影响投 资者的投资策略，对凸显的收益过度加权。在以往的研究中，该理论均应用于股票市场，BGS（2012）基 于股票市场，首先量化了这种凸显的思维，并证明了凸显度可以解释决策理论中的基本难题。Mathijs Cosemans 等（2016）基于股票市场价格，提出了凸显理论在资产定价的影响，认为一只股票最凸显的回报 是那些相对于市场上其他股票的回报而凸显的回报。并且，因为投资者的注意力集中在凸显的回报上，他 们被具有显著上涨的股票所吸引。对这些股票的过度需求导致估值过高和未来回报率降低，而具有显著下 跌趋势的股票则被低估并获得更高的后续回报率。

此外，Cosemans 等（2021）基于凸显理论构建了 ST 指标，将投资者的投资决策心理偏好进行定量 表达，将股票收益情况与市场整体情况作比较，以股票收益相对于市场平均收益的偏离程度判断股票收益 是否显著。认为高 ST 值的股票往往会高估其股票收益，只能获得较低的收益，具有低 ST 值的股票则刚好 相反。 可以发现，凸显理论已在股票市场中广泛应用，该理论解释了决策理论中的一些难题，如阿莱悖论。 并且该理论在资产定价的影响为反向，凸显程度越大的股票拥有过度需求，从而导致估值过高和未来回报 率降低，反之，凸显度低的股票则被低估并获得更高的后续回报率。

1.2 商品市场的凸显理论

该理论在商品市场同样适用，商品期货市场和股票市场有许多相同之处。虽然商品市场与股票市场的 交易对象、交易目的和交易方式可能不同，但是在两者的分析和交易过程中，本质是一样的，都是对未来 价格的“预期”，价格走势反映了投资者的预期。在商品市场中，投机者占了市场参与者的大部分，交易 非常活跃，投机者在进行投资决策时与股票市场投资者一致，都是通过对期货价格走势的预期来获利,追 求尽可能高的收益。因此投资者在选择商品合约和证券的逻辑是大部分是相通的。此外，凸显理论是行为 金融理论范畴，是对投资者投资行为的解释，投资者的注意力都是有限的。在商品市场中，面对众多品种 合约时，投资者不能完全利用市场上所有可得信息，往往会被不寻常的收益所吸引，而忽视一般的收益。 即存在“凸显理论”。

因此本文将凸显理论应用至商品市场，考虑投资者注意力往往会吸引到最具有凸显性的品种合约上， 而一般的收益往往会被忽视。借鉴股票市场上的构造方法，量化投资者的投资心理偏好，构造了凸显度（ST） 指标，并根据商品市场的情况进行优化，构建涨跌阈值下的凸显度因子。然后在此指标的基础上进行五分 组回测，考察因子的有效性。

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