英国大截面铝管产量

大宗商品闪耀的时代要来了，投资者该补上这一课了

过去这些年，资产配置里有一套大家都很熟的秩序。 股票负责增长，债券负责缓冲。行情顺的时候，市场追逐科技、成长和估值扩张；波动上来的时候，资金再往债券和防守资产里靠。 大宗商品一直在场，却很少站到组合的中央。它更像新闻里的价格变量：油价涨了，金价新高了，铜价又被拿来解释经济冷暖。热闹常有，位置不高。 这种位置变化，最近开始有了点松动。问题不在某个品种突然变得更性感，而在原来那层熟悉的保护没有那么稳了。通胀在一些阶段压着不走，增长又开始转弱，债券接不住股票的时候比前些年多，股债同时承压也不再只是教科书上的场景。 高盛5月11日发的这份《Commodity Primer for Portfolio Managers》，讨论的正是这个变化： 当高通胀和弱增长一起出现时，商品为什么会重新回到组合讨论里。 高盛数据显示，大宗商品的年化波动率（以BCOM衡量）约为15%，高于美国固定收益的大约 8%，低于美股的大约 19%。它们的特点是——在股债双双承压的时期往往会明显走强。 历史数据显示，在每一段股票和债券同时录得负实际回报的12个月区间里，大宗商品或黄金中至少有一个录得正实际回报。这意味着，少量的商品配置未必增加组合风险，反而可能在传统"股六债四"框架失灵时充当减震器。 报告给出的历史结论很直白， 商品波动不低，但它最容易明显走强的时候，往往也是股和债一起吃力的时候；一小部分商品配置，未必会把组合变得更冒险，反而可能把整体波动压下来。 三种通胀，三套对冲工具——混为一谈是最贵的错误 这份报告有意思的地方，在于它没有把“抗通胀”写成一个笼统口号。经济后段的过热、供给被打断、制度与政策可信度受损，表面上都能推高通胀，落到资产上却不是同一回事。 经济跑得太热，需求持续消耗库存，油和工业金属这类更偏周期的商品弹性往往更大；供给冲击来得突然，事先很难猜中断在哪个环节，分散一些的商品篮子更像一种稳妥的配置；等到市场开始怀疑的已经不只是物价，而是政策和制度本身，黄金的位置才会明显往前排。 市场过去习惯把黄金、原油、铜和资源股放在一起谈，统称“抗通胀资产”。 真到了配置时，这种合并处理很容易出错。担心经济过热，仓位却压在黄金上，保护未必对路；担心供给链再出问题，只押单一品种，下一次断供如果发生在别的环节，效果也会打折。 商品之所以开始重新重要，和“全都要涨”不是一回事。 更接近现实的情形是，市场需要一组能对应不同麻烦的工具，而不是一个大而化之的标签。 库存：商品市场无法逃脱的铁律 高盛这篇报告里贯穿始终的一条线，是库存。商品价格可以反映未来，但它没有股票那样宽的想象空间，因为商品要储存、要运输、要占用仓库和资金。 库存紧的时候，眼前这批货更值钱；库存松的时候，晚一点交货也没那么着急。 报告把近月和远月的价差看得很重。近月持续高于远月，通常是现货真的在收紧；远月高于近月，很多时候是库存宽松，存储成本被写进了价格里。 商品市场会讲故事，但最后还得回到有没有货这件事上。 同样是大宗商品，脾气差这么多，也跟这里有关。 天然气和电力更容易大起大落，因为储存困难，缓冲带很薄，供需稍微偏一点，价格就容易放大波动。金属相对更容易储存，供给爬坡也慢，价格里能多容纳一点远期预期。 资源股≠大宗商品：相似的外表，不同的风险结构 铜常被叫“铜博士”，并不神秘，它只是比很多商品更早一点把未来增长写进价格。能源和农产品离现货现实更近，金属看得稍远一些。 这也解释了为什么资源股很难替代商品。 市场一直有个顺手的做法：看多油，就买油气股；看多铜，就买矿业股，既拿商品弹性，也拿股票想象空间。 高盛对这个思路很谨慎。 报告里提到，资源股和大盘仍有大约0.55的相关性。 到了经济后段，商品价格可能因为库存接近耗尽继续往上走，资源股却要同时面对增长放缓、利率变化、融资条件、管理层决策和经营本身的约束。 供给冲击来的时候，这个问题更明显：商品价格上去了，不代表企业就能把涨价完整变成利润，产能、运输、成本和资产负债表，任何一项都可能把那部分上涨吃掉。 所以，资源股当然可以参与行情，但它对应的是另一套风险结构。 它首先是股票，其次才是资源。组合想要的是商品这层保护，最后却拿了一组带商品属性的权益资产，两者在很多时候长得像，用起来差别很大。高盛把“commodity-linked equities are no substitute for commodities”单独列成一节，指向的就是这件事。 真正落到配置工具上，高盛给的路径反而很务实。 对大多数投资者来说，先从广义商品指数开始，比一开始就押单一品种更像配置。 报告把 S&P GSCI 和 BCOM 放在一起比较，前者能源权重很高，更像一只偏重能源的方向性工具；后者在能源、金属和农产品之间分布更均衡，也因此通常更稳。 如何构建商品篮子：基准选择与地域差异不容忽视 报告同时提到，BCOM 也是投资者使用更广的基准。 对需要给组合加一层缓冲的人来说，这种差别会很实际，因为你是在配置商品，还是在重仓油价，最后得到的是两套完全不同的风险敞口。 商品这件事还有很强的地域性。 高盛专门提到，美国基准未必能完整对冲欧洲或亚洲面对的能源通胀。 天然气本身就是区域市场，欧洲投资者更该盯 TTF，亚洲投资者更该看 JKM，只盯美国合约，很多时候对不上自己真正承受的价格冲击。 商品指数看起来像全球工具，放进组合里时，却常常先要回答一个很具体的问题：你到底在对冲哪里的通胀，哪里的能源价格，哪里的供给冲击。 滚动收益：看对方向，未必赚到钱 收益实现方式也会改写结果。商品投资不只是看方向对不对，还取决于拿什么工具、拿在曲线的哪个位置。 报告把滚动收益单独拎出来讲，原因就在这里。库存宽松的时候，近月合约会不断被存储成本磨损；库存紧张的时候，靠近交割反而更容易受益。 2024年是一个教科书级别的案例：布伦特原油现货价格年初约75.89美元/桶，年末约75.93美元/桶，几乎纹丝不动，投资者但仅凭收益滚动就获得了双倍回报。 在库存偏紧、期货曲线在逆价差时，持有近月合约会随时间达到自然升值；而在曲线在正价差、库存充裕时，存储成本将持续短期持仓价值。 因此，大多数指数投资者采用“增强滚动策略”：在逆向市场则向曲线尖端投资以捕获滚动收益，在期货市场则向曲线尖端投资以降低滚动收益。看对方向只是商品投资的一半决定，工具选择和曲线位置同样可以把判断变为回报。 供应链碎片化：商品在组合中的位置为何还会继续前移 把这些线索合在一起，再看这轮大宗商品的分量，画面就清楚了。 它不像一轮整齐划一的大牛市，也不太像一次靠情绪推动的短炒。更接近眼下市场处境的说法，是过去长期被边缘化的一类资产，在传统股债保护层变薄的时候，被重新放回了组合的正中央。 高盛在报告里还提到，供给中断风险会随着全球经济一体化减弱而抬升：各国加强关税、补贴和库存安全安排，供应链向内收缩，价格被压低后，高成本产能退出，供给反而更容易集中到少数玩家手里，后面的扰动和波动都可能跟着放大。商品在这样的世界里，位置自然会变。 投资者下一步该盯什么 高盛认为，从资产落点看，接下来最值得重估的有三类。 黄金更适合放在制度和政策可信度反复被讨论的环境里看；广义商品篮子更适合应对你事先猜不中会从哪里冒出来的供给冲击；原油和工业金属更像对经济节奏判断要求更高的阶段性工具。资源股可以参与价格上行带来的情绪和弹性，但它更像权益仓位的一部分，不太像这一轮逻辑里的核心保护层。 后面更该盯的，也不是某一个品种今天涨了几个点。 通胀下一步究竟来自需求、来自供给，还是来自对制度和政策的担忧，这件事会直接决定商品内部谁该排前面。库存和近远月价差也得继续看，现货到底紧不紧，曲线比新闻更诚实。 再往后，是股债相关性有没有继续走弱，债券还能不能接住股票。 还有供给集中度，尤其是能源、工业金属和关键加工环节，如果供给继续向少数地区、少数环节收缩，商品在组合里的位置还会继续往前挪。 这门课最难的地方，从来都不是猜哪种商品明天涨得更快，而是认清组合会在什么环境里突然失去原来的保护层。那种时刻近几年已经出现过，往后也未必会少。大宗商品重新回到桌面中央，很多配置上的犹豫，都是从这里开始消失的。

白银为何大涨？瑞银：中国是唯一的理由

白银市场近期出现明显上涨，背后的驱动力高度集中——中国需求主导了当前的价格走势，而美国关税政策带来的不确定性则在边际上放大了市场波动。 银价近日突破每盎司85美元，创两个多月来新高。与此同时，上海白银溢价重新升至每盎司10美元以上，显示出中国市场对实物金属的强劲吸引力。 瑞银全球贵金属分销主管Andrew Matthews直接指出， 中国是目前白银需求的唯一来源，美国关税政策的不确定性则在市场结构层面制造了额外的混乱。 在价格走强的同时， 瑞银贵金属策略师Joni Teves维持其年底预测不变——金价6000美元、银价100美元 ，理由是支撑贵金属的底层逻辑依然完好：零售与机构投资者持续流入，央行购金趋势也不太可能逆转。 中国需求的集中爆发 今年以来，中国在白银市场的角色发生了明显转变。过去五年，中国长期是全球白银精矿的净出口国，但2026年出现了清晰的流向逆转。 中国3月份白银进口量达528吨，为近二十年来单月最大进口量，令中国从金属供应方转变为阶段性的需求吸纳方。 需求的集中爆发来自两个方向：一是零售投资者大量买入小规格银条，将其视为高价黄金的替代品；二是太阳能制造商在4月1日出口退税取消前抢先备货。太阳能行业消耗全球白银年供应量的约五分之一，且产能高度集中于中国。 不过，金瑞期货深圳分析师Zijie Wu对这一进口热潮的持续性持保留态度。他表示，"爆炸式的进口量肯定无法持续"，未来进口将回归正常水平， 并补充称鉴于中国本身是全球最大白银生产国，银市并不存在长期的供需失衡。 纽约库存收紧，市场结构趋于敏感 与中国需求激增同步发生的，是纽约白银库存的持续下降。去年受关税预期驱动积累的CME库存已逐步消化，金属流向从纽约转回伦敦和苏黎世，LBMA金库持仓有所回升。 Andrew Matthews指出，纽约有效交割缓冲已经变薄。 一旦金属离开纽约，将其调回并不简单，金属来源地和海关处理方式的重要性随之上升。 在库存充裕时，这些细节影响有限；但在当前低流动性环境下，任何边际不确定性都足以在市场结构上留下印记，而非直接反映在现货价格上。 这也解释了为何基差波动性重新出现，EFP（交易所对实物溢价）走强，伦敦场外市场持续偏紧。 关税政策的误读效应 美国关税政策的不确定性是当前市场情绪的另一个扰动因素，但其影响更多来自市场的误读，而非政策本身的实质变化。 美国对白银进口并无统一的海关编码，市场参与者混用多个编码，包括用于未锻造金属的7106.91.10和用于半制成品的7106.92.1000。今年1月，美国海关的一项裁定重申了特定银条的半制成品处理方式，但该裁定针对具体交易，并未改变整体规则，只是再次提示分类存在主观判断空间，重新分类的风险客观存在。 与此同时，美国《301条款》的法定四年审查周期正在进行中，涉及2018年7月和8月行动的申请窗口分别延伸至今年7月和8月。Matthews认为，基准情形是这一审查过程平静收场，但市场往往在结果明朗之前就已对不确定性作出反应。 他同时指出，《232条款》和关键矿产框架的混淆也加剧了市场对中国来源白银的谨慎情绪，尽管这两项条款实际上均未改变白银进口的处理方式。"市场影响是由误读驱动的，而非政策行动本身。" 短期偏强，但结构性支撑存疑 综合以上因素，Matthews的短期判断是：场外市场偏紧的状态可能持续，EFP将维持波动，现货价格存在短期上行偏向。但他同时强调，中国以外的全球需求基本面并无明显改善，当前由流动性错配和政策误读驱动的价格强势，更可能是阶段性的，而非结构性的。 投资者需要关注的核心问题在于：金属存放在哪里、能否便捷移动，以及在交割缓冲已薄的背景下，分类和处理方式的不确定性如何影响边际行为。 Joni Teves则从更长周期的角度维持乐观立场，认为多元化配置的主题依然完整，零售与机构资金的持续流入以及央行购金行为构成贵金属的底层支撑，银价年底触及100美元的预测不变。

矿业大佬惊人预判：黄金三年内将冲击17250美元

矿业传奇人物Pierre Lassonde表示，全球金融体系正经历结构性转型，黄金将逐步取代美元成为“终极储备货币”，有望攀升至每盎司17250美元。 作为Franco-Nevada联合创始人、前纽蒙特矿业总裁，Lassonde在接受Kitco News采访时提出，当前宏观格局酷似上世纪70年代滞胀时期，但如今全球杠杆水平极高，将令本轮周期波动更为剧烈。 “1981年里根首次当选时，美国总债务仅1万亿美元；如今美国每年利息支出就达到这个规模，总债务已逼近40万亿美元。”Lassonde称。 2026年5月初最新数据显示，美国国债总量接近39万亿美元。高借贷成本进一步加重债务负担，美国国会预算办公室预计本财年净利息支出将占联邦总支出近14%。 在美国预算赤字预计超过GDP 7.9%的背景下，Lassonde认为 美联储实质上在债务货币化、印钞兜底，为金价提供长期支撑。 他明确表态：“我重申， 17250美元/盎司的金价判断十分扎实，确信未来三年内就能见到这一价格 。” 黄金化身终极储备货币，去美元化进程加速 “黄金90%的时候是大宗商品，10%的时候是终极储备货币。”Lassonde解释，“当美元无法履行终极储备货币职能时，黄金就会取而代之，这正是当下正在发生的事。” 各国央行已成为黄金市场主导力量，持续减持美元资产，将黄金储备占比从不足10%提升至超20%。数据印证央行购金趋势，截至2026年4月末，中国央行官方黄金储备达7464万盎司，连续第18个月增持。即便持续买入，黄金在中国外储中占比仍不足10%，后续还有巨大增持空间。 Lassonde还提到，黄金定价权正向上海黄金交易所转移，旺盛零售需求及高波动特征，开始主导实物黄金定价。 矿业股被严重低估，利润率有望扩张五倍 尽管金银价格已创历史高位，Lassonde认为矿业板块仍被大幅低估，市场尚未充分定价行业空前的经营杠杆。 “多数金矿企业整体成本在每盎司1500至1600美元。”行业平均维持全现金成本约1450美元/盎司，相对于当前金价仍拥有极高盈利空间。 “金价到4600美元时，企业每盎司利润可达3000美元；若涨至17000美元，利润率将扩张五倍，而这些利好完全没有反映在股价里。即便金价仅到7000美元，行业经营利润也将翻倍。”Lassonde分析道。 他称赞当下矿业CEO资本配置极度自律，不再盲目扩张、高价并购——这曾是过去黄金板块最大痛点；如今企业专注内生增长、分红与回购。从业50年的Lassonde坦言，这是他首次见证黄金板块大规模出现股票回购。 Lassonde总结，当前黄金行情绝非简单短期涨价，而是一轮完整的矿业周期：“很多人还在观望黄金市场，我想问，大家还在等什么？”

沃什治下的美联储，或成美股最大的“灰犀牛”

美联储即将迎来权力的更迭。2026年5月15日，鲍威尔的第二任期将正式画上句号。如无意外，凯文·沃什将接过权杖，开启他在这一全球金融决策中枢的掌舵生涯。 然而，对于正处于高位运行的道琼斯指数、标普500及纳斯达克指数而言，这场人事的交替可能并非平稳的过渡，而是一场深刻“范式转移”的开始。 自2012年1月以来，美联储一直将“2%通胀率”视为货币政策的铁律。这道14年来雷打不动的“红线”，既是衡量政策成效的标尺，也是全球投资者锚定预期的基石。 但在沃什眼中，这道标尺或许早已过时。在参议院银行委员会的证词中， 沃什抛出了一个极具颠覆性且高度主观的观点。 他认为，所谓的“物价稳定”，不应是一个冰冷的数字，而应达到一种“无人议论价格变动”的状态。 这种将通胀定义“去数字化”的倾向，引发了市场的深层忧虑。在过去十多年里，华尔街习惯了在明确的政策框架下博弈，而沃什这种“没人讨论才算稳”的模糊界定，实际上为联储政策的随意性打开了大门。在人工智能技术爆发与财政政策剧变的当下，沃什试图重塑通胀叙事，但这无疑增加了货币政策的不可预测性。 沃什推崇的“无感通胀”理想，正面临严峻的现实挑战。 受中东地缘冲突影响，全球能源市场近期剧烈动荡。汽油价格正以三十年来最快的速度飙升，距离历史高点仅一步之遥。对于美国普通消费者而言， 通胀早已不是“无人议论”的话题，而是加油站牌上刺眼的数字。 更为严峻的是，能源成本的上涨往往具有滞后效应，将逐步向生产与物流环节渗透。在物价压力全方位释放的背景下，沃什想要推行的那种“润物细无声”的物价状态，在短期内几乎是不可能完成的任务。 回顾沃什过往的职业轨迹，其坚定的“鹰派”立场一览无余。 在2006年至2011年担任美联储理事期间，即便是在金融危机最深重、失业率激增的时刻，沃什也始终对通胀风险保持高度警惕，甚至多次倾向于加息以防患于未然。 历史虽不会简单重复，但往往会押韵。面对当前由地缘因素驱动的物价反弹，这位有着强烈“通胀焦虑”的新掌门人，很难对现状视而不见。 对于长期沉溺于低利率环境和廉价信贷的美股市场来说，这绝非好消息。一旦沃什重拾“加息大棒”，或者通过改变政策框架来强行压制通胀预期，目前估值处于历史高位的金融资产将面临剧烈的重塑。

刚果（金）锡矿政策、AI算力引爆锡需求……2026SMM锡会超级早鸟价即将截止！